До 2008 года частные портфельные инвесторы находились в относительно расслабленном и благодушном расположении духа, предоставляя управляющим компаниям и брокерам значительную свободу в принятии инвестиционных решений и не слишком углубляясь в особенности предлагаемых им финансовых продуктов и связанных с ними рисков. Это было обусловлено сразу несколькими причинами: «золотая лихорадка» периода роста рынков после кризиса 1998 года: быстрая эволюция фондового рынка и рост числа разнообразных синтетических инвестиционных инструментов;не очень высокая финансовая грамотность не только самих инвесторов, но и значительной доли финансовых консультантов. Сказалось также и отсутствие многих важных аспектов регулирования отношений доверительных управляющих и их клиентов в части вопросов конфликта интересов. В Швейцарии, к примеру, в последние годы сначала через судебные прецеденты, а затем через стандарты саморегулируемых организаций четко проводится требование раскрывать клиенту информацию о любых получаемых управляющим ретроцессий ,т. е. комиссий от третьих лиц (банков, управляющих фондами и др.), которые создают материальную заинтересованность управляющего инвестировать деньги клиента в те или иные активы. При отсутствии прямого разрешения таких ретроцессий в договоре с клиентом считается, что их бенефициаром является сам клиент и он может истребовать их в судебном порядке. В России в большинстве случаев клиенту преподносили в основном преимущества продуктов, оставляя за скобками «мелкий шрифт» — риски и потенциальные конфликты интересов. Поскольку ретроцессии мотивировали управляющих и банки продавать прежде всего те продукты, за которые они получат наибольший процент, и законодательно это никак не регулировалось, то весь вопрос был в жадности клиентских менеджеров, наличии внутренних правил и регламентов, удерживающих эти аппетиты в разумных рамках, и степени доверчивости клиентов. Стоит также добавить, что сами финансовые консультанты — сейлзы — не всегда до конца понимали все особенности сложных инвестиционных продуктов, которые они предлагали своим клиентам, и даже, помимо своей воли, часто давали неполную картину по рискам. Особенно это касается структурных продуктов и деривативов, у которых профиль риска может быть нелинейным и предполагать несколько принципиально разных сценариев, в части которых клиентские активы оказываются защищены, а в других — подвергаются убыткам, превышающим нормальные убытки портфелей акций. В условиях отсутствия нормативных требований о полноте раскрытия информации финансовым консультантам оставалось руководствоваться собственными представлениями о должном, что зачастую приводило к излишнему увлечению sales points — преимуществами продукта — в ущерб объяснению его «темной стороны».

Когда в 2008 году «взлетел черный лебедь» и реализовались сценарии, которые вышли за рамки любых стресс-тестов, инвесторы понесли серьезные потери. При этом зачастую оказывалось, что их реальная терпимость к риску совершенно не соответствовала инвестиционным декларациям и составу портфеля. Некоторые из них, понеся убытки в крупных управляющих и инвестиционных компаниях, обращались к нам, как к экспертам по инвестиционным и структурным продуктам. Это были, например, наборы структурных продуктов, привязанные к российским акциям из числа наиболее пострадавших во время кризиса (металлурги, ритейлеры и др.). Работа с ними требовала индивидуального анализа и замещения таких продуктов, — не имеющих шанса на восстановление, новыми, с другими сроками, уровнями барьеров и параметрами, позволяющими восстановить капитал полностью или приблизиться к нему со значительно более высокой вероятностью. Вспоминаются и курьезные случаи, когда нас попросили заняться портфелем, который в результате концентрации в одном эмитенте, допустившем дефолт и потребовавшем реструктуризации, оказался полностью зависим от судьбы разнообразных африканских активов, большая часть которых на практике не стоила практически ничего.

Поэтому следующее, на что мы обращали внимание, были нездоровые диспропорции в структуре портфеля. Например, излишняя концентрация риска в бумагах одной-двух отраслей или даже эмитентов, в специфических локальных валютах, в структурных продуктах с псевдо-диверсификацией, а на самом деле концентрацией риска. Здесь приходилось учитывать тот факт, что в острые фазы кризиса рынок неизбирателен, все активы «режут» одинаково, поэтому работать со структурой портфеля в такие моменты сложнее.

Распространенная болезнь российских инвестиционных портфелей — игнорирование правил диверсификации: по классам активов, по отраслям и особенно по страновому риску. В принципе, во всех странах инвесторам свойственна тяга к локальным инвестициям, потому что они кажутся ближе, понятнее и потому как будто менее рискованными. Управляющих это не особенно волновало, поскольку они не рисковали своими деньгами, а клиенты не всегда вникали в эти подробности и могли даже не отдавать себе отчета в том, что инвестиции превышают уровень риска и волатильности, допустимых для них. Такая неосознанность часто приводит к тому, что в момент, когда все начинает падать, клиент отдает приказ продавать и убытки фиксируются на дне без возможности восстановления. Из этого вытекает еще одна «детская болезнь» российского финансового рынка: тогда как на Западе управляющие в индустрии wealth management рассчитывают на долгосрочные перспективы и для них главное – сохранить клиента и снизить все возможные риски, пусть и за счет более низкого процента доходности, в России сохраняется брокерский подход — заработать по максимуму здесь и сейчас, а там будь что будет. Важно понимать, что управление клиентским портфелем — это не игра на бирже, здесь требуется осторожность и умение в какой-то момент поступиться своей высокой комиссией ради клиентской безопасности.

Говоря о соотношении риска и доходности в инвестпортфеле, хотелось бы заметить следующее. Если сравнивать финансовые продукты с пищевыми, то естественно, что вкусы у людей меняются и в разные периоды человек предпочитает разную пищу. На устоявшемся финансовом рынке Запада инвестиционные вкусы меняются в зависимости от возраста и процесс этот вполне предсказуем: в бурной молодости человек склонен к риску и желает получить максимальный доход, консервативным пенсионерам важен минимальный риск при стабильном доходе. В России же пока нет подобных устоявшихся взаимосвязей и инвесторы пересматривают свои инвестиционные предпочтения в основном в связи с «отравлениями» в период кризисов. Но, как и в медицине, лучше все-таки уделить внимание профилактике отравлений, соблюдая финансовую гигиену, чем лечить последствия. А одним из последствий стало то, что клиенты, перейдя после кризиса от доверительного управления к брокерскому, стали пытаться сами составлять портфели из понятных им, главным образом, российских бумаг. Но при этом ими не учитывалась концентрация рисковкак географических, так и политических. И на наших глазах недавно произошла реализация всех этих рисков, когда российские бумаги из инвестиционных превратились в спекулятивные. А на спекулятивные бумаги нельзя выделять весь свой капитал. Возникает вопрос: какие есть альтернативы у инвестора?

Инвестиционный портфель должен быть глобально диверсифицирован и сочетать в себе достаточное количество разных рынков и инструментов. Сегодня инвесторы остро нуждаются в продукте, полностью защищающем их интересы от недобросовестного управляющего. Если говорить о Schildershoven Finance, то у нас есть отлично работающий пример такого портфеля, который мы предлагаем своим клиентам, – это банковский сертификат, подготовленный совместно с Credit Suisse. Идея этого продукта совершенно новая, но принцип его работы можно сравнить с фондом: клиент инвестирует в широкой диверсификации в растущие рынки и интересные долговые бумаги отдельных эмитентов, в которых мы уверены, потому что сами ведем аналитику по ним, используя более чем 700 торговых линий по всему миру. Продукт гарантирует фиксированную доходность, при этом инвестору не надо иметь никаких акций или локальных валют — только доллар с небольшой добавкой фунта, франка и евро.

С учетом всего вышесказанного можно сформулировать следующие правила управления частным инвестпортфелем в кризис:

– клиент должен быть полностью проинформирован обо всех особенностях инвестиционных продуктов и связанных с ними рисках;

– необходимо понять, какой уровень терпимости к рискам является психологически приемлемым для клиента. Это необходимо для того, чтобы избежать авральных ситуаций, когда клиент в панике просит сбросить все и терпит в результате убытки, которых можно было бы избежать, будь он лучше осведомлен о потенциальных рисках и о том, какие из них он готов вынести;

– необходимо соблюдать требования диверсификации — как региональной, так и отраслевой;

– не надо держать все яйца в одной корзине;

– необходимо придерживаться долгосрочных стратегий сотрудничества с клиентом в рамках wealth management, а не стараться получить сиюминутную выгоду.