Вопреки заветам великого Кейнса

А ведь согласно канонам современной экономической науки, впервые изложенным великим англичанином Дж. Кейнсом в книге "Общая теория занятости, процента и денег", ставка рефинансирования или учетная ставка должна стать в руках ЦБ важнейшим орудием, "альфой и омегой" в проведении его активной кредитно-финансовой политики. Как известно, при снижении процентных ставок в стране повышается деловая активность и растет инфляция. В свою очередь повышение процентных ставок приводит к снижению деловой активности, уменьшению инфляции и удорожанию национальной валюты. Практически весь мир живет по этим правилам: например, в США при возникновении негативных тенденций в экономике в течение 2001-2003 годов 19 раз снижали учетную ставку - с 6,55 до 1,0% годовых, то есть до тех пор пока за океаном не появились первые признаки оживления.

Ставка рефинансирования является настолько важным инструментом в руках зарубежных регуляторов, что порой даже появление слухов о возможном ее изменении ведет к соответствующей корректировке рынка. А вот российские банкиры - хотя труды господина Кейнса в институте и штудировали - на удивление весьма спокойно прореагировали на очередную манипуляцию ЦБ РФ с учетной ставкой. Более того, в отечественном бизнес-сообществе уже давно сложилось устойчивое мнение, что регулирование ставки рефинансирования в нашей стране имеет чисто фискальный характер, поскольку превышающие ее процентные доходы подлежат налогообложению. К учетной ставке также привязаны и разного рода штрафные санкции. По мнению главного экономиста инвестиционной группы "Ренессанс Капитал" Алексея Моисеева, "складывается ощущение, что Центробанк давно бы отменил ставку рефинансирования, если бы она не была прописана в огромном количестве законов и по ней не назначались бы различные штрафы и пени".*

На сей раз даже архидисциплинированный Сбербанк, традиционно уменьшающий процентные ставки по вкладам вслед за снижением ставки рефинансирования, сделал это на три дня раньше. Прочие банки поступили аналогичным образом, ориентируясь, впрочем, не столько на новую ставку рефинансирования, сколько на благоприятные макроэкономические результаты прошлого года, однозначно показавшие снижение инфляции до 12%, то есть до самого минимального в постсоветской России уровня. "Понижение ставки рефинансирования до 14% годовых пока не вызвало новой серьезной волны снижения ставок по вкладам физических лиц и процентов по кредитам со стороны банков, - считает эксперт Виктория Мишина (ММВБ), - поскольку большое количество банков сделало это несколько раньше, ориентируясь на хорошие макроэкономические и политические условия конца прошлого и начала этого года".

Довольно прохладную реакцию банковского сообщества на снижение ставки рефинансирования директор казначейства Уралвнешторгбанка Владислав Хохлов объяснил следующим образом: "Ставка рефинансирования в действительности имеет только индикативное значение для коммерческих банков, так как кредитные организации очень редко занимают деньги у ЦБ".

Почему российский кредитный рынок оказался столь равнодушным к очередному снижению учетной ставки? Ответ вполне очевиден: везде, где правит закон спроса и предложения, покупатель готов приобрести только тот товар, который реализуется по рыночной цене или ниже. А вот продавец, пожелавший продать свой продукт по необоснованно завышенным ценам, как правило, напрасно теряет свое время. Процентная ставка, как известно, является своеобразной платой за пользование уникальным товаром - денежными средствами. Посмотрим, насколько конкурентоспособной можно считать цену, по которой Банк России пытается, а вернее, делает вид, что пытается реализовать свои кредитные ресурсы. Для того чтобы ответить на этот вопрос, сравним ставку рефинансирования и ставку коммерческих банков по рублевым кредитам за последние шесть лет.

Таким образом, в течение шести последних лет ставка рефинансирования существенно превышала сложившуюся на денежном рынке среднюю стоимость кредитных ресурсов, что в принципе и объясняет нежелание банков пользоваться займами, предоставляемыми Центробанком. По данным ММВБ, большинство аукционов на получение кредитов от ЦБ в 2003 году осталось без заявок. По ставке рефинансирования кредитные учреждения берут лишь однодневные кредиты овернайт, когда они, например, в конце дня не могут закрыть свои расчеты. Впрочем, разница в стоимости кредитных ресурсов понемногу снижается: с 1999 по 2003 год она сократилась с 17 до 4 процентных пунктов, что свидетельствует о желании Банка России в перспективе сделать ставку рефинансирования реально действующим инструментом.

Но пока в России ставка рефинансирования является второстепенным индикатором, снижение которого свидетельствует лишь об очередной победе Центробанка над постепенно укрощаемой инфляцией. Поскольку денежные ресурсы у Центробанка брать невыгодно, банки предпочитают их получать из других источников. На межбанковском рынке банки одалживают друг другу деньги под 3-5% годовых.

Ставки диктуют из Лондона

Впрочем, в последнее время все большую роль играют заимствования российских банков на зарубежных кредитных рынках. Этому способствует и благоприятная конъюнктура, обусловленная экономическим спадом на Западе, что привело к значительному снижению ставки LIBOR (ставки кредитования на Лондонском межбанковском рынке). Эту тенденцию наглядно демонстрирует представленная ниже диаграмма (построена по данным ЦБ РФ).

Таким образом, по сравнению с 2000 годом ставка LIBOR, определяющая стоимость долларовых кредитов на российском рынке, снизилась на 5,5 процентных пункта, а в 2003 году стоимость долларовых кредитов (с учетом курса рубля) существенно уменьшилась для российских заемщиков еще и за счет падения курса доллара, сделав для них выход на иностранный кредитный рынок весьма выгодным. Посмотрим, как это отразилось на динамике зарубежных заимствований российских банков в целом.

Заметим, что пятилетний промежуток времени - 1999-2003 годы - взят нами для исследования неслучайно, поскольку кризисный 1998 год фактически означал конец предыдущего тренда, после чего начался очередной виток эволюционного развития, которое вполне "укладывается" в формулу нового линейного тренда. После проведения соответствующих вычислений формулы трендов иностранных займов и ставки LIBOR оказались соответственно равны:

X-= 707,2 +1694,4 t (в млн долларов);

при этом 707,2 млн долларов = a0, т.е. равно трендовому значению 2001 года;

1694,4 млн долларов = а1 и характеризует ежегодное изменение (в данном случае рост) тренда в зависимости от значения номера конкретного года.

Y-= 3,8+ (-1,36) t (в %);

при этом 3,8% = а0, т.е. равно трендовому значению 2001 года;

-1,36% = а1 и характеризует ежегодное изменение (в данном случае снижение) тренда в зависимости от значения номера конкретного года.

Вычислив оба тренда, можно найти коэффициент регрессии (b):

b = сумме произведений dX- dY- (за 1999-2003 годы), деленных на сумму dX- в квадрате = -1069,24 (в млн долларов).

Это означает, что в среднем превышение на 1% ставки LIBOR (за год) над уровнем его тренда вело к аналогичному снижению годовой суммы иностранных займов на 1069,24 млн долларов. И наоборот, отставание на 1% ставки LIBOR от своего тренда вело к аналогичному росту годовой суммы иностранных займов на 1069,24 млн долларов, что, кстати, лучше соответствует действительной динамике трендов в исследуемом периоде.

Продолжив полученные тренды (приравняв t 2004 года к 3), автор попытался спрогнозировать - при условии, конечно, если направленность и динамика изменений останутся прежними - ожидаемую в нынешнем году величину прироста иностранных займов и уровень ставки LIBOR. При этом пришлось прийти к выводу, что снижение ставки LIBOR, видимо, уже близко подошло к своему максимальному пределу, поскольку дальнейшее ее снижение прежними темпами означало бы достижение отрицательной доходности -0,28% годовых, что противоречит самой природе заимствования. В пользу этого свидетельствует и обозначившийся в последние месяцы экономический подъем в странах Запада, что означает увеличение спроса на кредитные средства. Следовательно, и прирост зарубежных займов российского банковского сектора в нынешнем году, скорее всего, окажется существенно ниже прогнозируемой (на основе тренда) цифры - 5790,4 млн долларов.

Результаты довольно бурного роста заимствований российского банковского сектора на зарубежном рынке пока трудно оценить однозначно. С одной стороны, наблюдаются позитивные сдвиги: просроченная задолженность наших банков по иностранным займам, с 1 января 1999 по 1 января 2000 года увеличившаяся с 695 до 806 млн долларов, затем к 1 октябрю 2003 года уменьшилась до 13 млн долларов. А с другой стороны, разного рода зарубежные заимствования ведут к ухудшению Чистой международной инвестиционной позиции (ЧМИП) отечественного банковского сектора, поскольку цифры свидетельствуют о довольно быстром нарастании доли пассивов: по данным Центробанка, с 1 января 2000 по 1 октября 2003 года разница между иностранными активами и пассивами российских банков сократилась с 16585 млн долл до 2152 млн долларов. Более того, впервые за многие годы ЧМИП по состоянию на 1 июля прошлого года была отрицательной и равнялась -285 млн долларов, то есть совокупные зарубежные обязательства российских кредитных организаций временно превысили их требования. В принципе, хорошо, что иностранные деньги наконец-то пошли в Россию, но в перспективе большой объем зарубежных заимствований - в случае резкого подъема курса евро или доллара - может стать для наших кредитных учреждений довольно обременительным. Таким образом, уровень кредитных ставок на отечественном рынке сейчас определяется главным образом ставкой LIBOR, а не ставкой рефинансирования ЦБ РФ, что не может не беспокоить отечественных регуляторов.

Как заставить работать ставку рефинансирования

О необходимости повысить действенность ставки рефинансирования в последнее время говорят многие специалисты. В частности, руководитель банковского направления РА "Интерфакс" Михаил Матовников недавно заявил: "Важно, чтобы ставка регулировала стоимость ресурсов, причем по каким именно параметрам - не имеет значения". Как считает вице-президент Екатеринбургского филиала Гута-Банка Василий Татьянников, объективно ставка в соответствии с изменением инфляции должна была быть снижена до 13%. Эксперт Виктория Мишина (ММВБ) оценивает ситуацию следующим образом: "Поскольку планируемый уровень инфляции на 2004 год заложен на уровне 8-10%, а прирост потребительских цен в январе-феврале текущего года составил порядка 3%, что ниже аналогичных периодов предыдущих лет, то в течение года возможно дальнейшее снижение уровня ставки рефинансирования, как минимум, до 11-12%". По мнению Виктории Мишиной, процентные ставки могут стать эффективным инструментом регулирования экономической активности, если дополнительный импульс для развития получат финансовые рынки страны. Ключевую роль здесь должна сыграть активизация ЦБ РФ операций на открытом рынке.

На состоявшемся в конце февраля в Москве Банковском саммите ряд выступающих вообще призвали Центробанк не понижать ставки вслед за затухающей инфляцией, а последовать примеру США, где уровень учетной ставки сейчас ниже инфляции. В Европе учетная ставка несколько выше - 2%, но, как правило, также несколько отстает от уровня инфляции. В Японии ставка по кредиту в последние годы никогда не превышала 1%, а с 2001 года учетная ставка овернайт даже равна 0%.

Впрочем, при внимательном рассмотрении этой проблемы все-таки можно сделать вывод, что пример этих стран России сейчас не следует копировать. Поскольку регуляторы и в США и в Евросоюзе на сокращение учетной ставки ниже уровня инфляции пошли только на стадии спада их экономики. Еще более верно это утверждение по отношению к Японии, уже в течение многих лет переживающей экономическую стагнацию, которая усугубляется процессом дефляции.

Но поскольку российская экономика в последние годы находится на подъеме, то в этой ситуации слишком сильное снижение ставки рефинансирования приведет лишь к подстегиванию инфляции. В 2000 году, когда экономика США еще была в стадии роста, но уже наблюдались первые признаки ее перегрева, американцы также держали учетную ставку на довольно высоком уровне - около 6,5%. К тому же у нашего Центробанка есть еще один серьезный повод завышать ставку рефинансирования по сравнению с реальной стоимостью кредитных средств. Дело в том, что искусственно заниженный курс рубля приводит к "впрыскиванию" в российскую экономику конвертированных нефтедолларов, обусловливая тем самым появление в стране избыточной денежной массы, стерилизовать которую можно лишь с помощью высоких процентных ставок.

Вот как прокомментировал ситуацию первый заместитель Председателя Центробанка Олег Вьюгин: "Пока в России нет свободного плавающего курса рубля, а только при этом условии процентные ставки играют ключевую роль в кредитовании. Поскольку у нас сегодня переходная ситуация, то ставка рефинансирования как бы следует за событиями, а не является инструментом, воздействующим на эти события".

Одним словом, пока на Неглинной изо всех сил удерживают низкий курс рубля, стараясь спасти отечественные перерабатывающие отрасли от голландской болезни, реальное регулирование процентных ставок, а следовательно, и фактический контроль за пульсом российской деловой жизни переместился из Москвы… на Лондонский межбанковский рынок.

Диаграмма 1. Стоимость рублевых кредитов

В те годы, когда ставка рефинансирования менялась неоднократно, ее уровень рассчитан как средневзвешенный.

Ставка по рублевым кредитам рассчитана как средневзвешенная по кредитам, выданным предприятиям и организациям.

Источник: по данным ЦБ РФ.

Диаграмма 2. Стоимость внутренних и зарубежных займов(в %)

Ставка LIBOR и ставка рублевых кредитов рассчитаны за год как средневзвешенные.

Ставка долларовых кредитов (с учетом курса рубля) определена из расчета, что заемщик, взяв на российском кредитном рынке долларовый кредит и конвертировав его в рубли, через год выплачивает долг долларами.