Показатель требуемой отдачи на акционерный капитал

Показатель требуемой отдачи на акционерный капитал является одним из ключевых компонентов методик оценки стоимости компаний, а также важным элементом систем бюджетирования (распределения) капитала в коммерческих банках. От корректности расчета этого показателя зависит правильность принятия управленческих и стратегических решений, определяющих дальнейшее развитие кредитной организации.

Рассматриваемый показатель характеризует тот уровень рентабельности компании, на который рассчитывают акционеры, принимая решение об инвестировании средств в капитал компании. В контексте данного определения под рентабельностью подразумевается совокупная рентабельность, включающая в себя как доходы в виде дивидендов, так и потенциальное увеличение стоимости компании (и соответственно доли акционера в капитале компании). Поскольку речь идет именно об ожидаемом уровне отдачи на вложенные средства, данный показатель невозможно непосредственно измерить (например, изучив отчетность компании).

Корректно рассчитанный показатель уровня требуемой отдачи на капитал должен соответствовать определенным требованиям, для того чтобы быть применимым на практике. Во-первых, расчетный уровень требуемой отдачи на капитал должен быть таков, чтобы инвестор получал адекватную компенсацию за принимаемый риск. Предполагая наличие на рынке так называемой безрисковой ставки доходности (такой ставки, которую инвестор может получить, не принимая на себя какого-либо значимого риска, — например, ставки доходности по государственным облигациям, номинированным в национальной валюте), инвестор должен рассчитывать на такой уровень требуемой отдачи на капитал, который превышает безрисковую ставку на адекватную величину премии за дополнительный риск. Во-вторых, ставка требуемой отдачи на капитал должна соответствовать предполагаемой срочности вложений — продолжительности инвестиционного проекта или временному горизонту, выбранному для оценки стоимости банка. Наконец, в общем случае ставка требуемой отдачи на акционерный капитал должна превышать стоимость долгового финансирования (поскольку в случае финансовых затруднений порядок расчетов с кредиторами и акционерами будет определяться в соответствии с законодательством, акционеры смогут вернуть лишь ту часть вложенных средств, которая останется после расчетов с кредиторами более приоритетных очередей, что фактически означает повышенный уровень риска невозврата вложенных акционерами средств, требующий более существенной компенсации в форме ожидаемой доходности). Таким образом, в общем виде ставку требуемой отдачи на акционерный капитал можно представить в следующем виде:

где rCOE — искомая величина требуемой отдачи на акционерный капитал (cost of equity, COE);

rf — безрисковая ставка доходности;

rERP — премия за акционерный риск (equity risk premium, ERP).

Таким образом, проблема определения величины показателя требуемой отдачи на акционерный капитал может быть разделена на две самостоятельные задачи — определение безрисковой ставки доходности и определение величины премии за акционерный риск (подробно подходы к определению премий за акционерный риск для российских компаний рассматриваются в работе [3]).

Определение безрисковой ставки доходности

Хотя в большинстве учебников, касающихся проблематики корпоративных финансов, в качестве примера безрисковой ставки зачастую приводятся ставки доходности по государственным облигациям соответствующей срочности, этот подход не всегда оправдан применительно к российским коммерческим банкам. Основной причиной этого является ограниченная ликвидность российского фондового рынка, в том числе значительные перепады в уровнях ликвидности отдельных финансовых инструментов, не позволяющие в ряде случаев объективно судить о рыночном уровне доходности государственных облигаций исходя из публикуемых биржевых котировок по данным инструментам. Альтернативным способом определения безрисковой ставки доходности для коммерческих банков является расчет безрисковой ставки на основе ставок межбанковского рынка — российских (MOSPRIME, RUONIA) или зарубежных (LIBOR, EURIBOR). Преимуществом данного подхода (по­дробно изложенного в работах [5] и [6]) является высокая степень ориентированности коммерческих банков на привлечение долгового финансирования на межбанковском рынке (в виде межбанковских кредитов, синдицированных займов и иных источников финансирования, ценообразование по которым происходит исходя из ставок межбанковского рынка) по сравнению с компаниями из других секторов экономики. Хотя ставки российского межбанковского рынка являются более репрезентативными для российского банковского сектора, применение зарубежных ставок (скорректированных на страновой и валютный риски) может быть оправдано для крупных российских банков, осуществляющих значительный объем операций с зарубежными контрагентами.

Определение величины премии за акционерный риск

Вопрос оценки величины премии за акционерный риск также достаточно подробно представлен в профессиональной литературе. Существует ряд способов определения уровня премии, ожидаемой инвесторами, по косвенным признакам. К сожалению, большинство существующих подходов предполагают наличие достаточно развитого рынка акций сопоставимых компаний; эта предпосылка зачастую не выполняется для компаний банковского сектора развитых стран и совершенно неверна для российского банковского сектора.

Использование исторического уровня премий за акционерный риск

Наиболее простым подходом является использование исторического уровня премий за акционерный риск (более подробно данный метод изложен в работе [1]). Такой метод широко применялся на американском рынке в период низкой инфляции и стабильных процентных ставок. Данный метод заключается в определении величины премии за акционерный риск исходя из исторических данных по фондовому рынку. С методологической точки зрения данный подход некорректен, так как он предполагает, что в будущем уровень премий за акционерный риск будет находиться на некотором среднестатистическом уровне. Применение данного метода к определению уровня премий за акционерный риск в российском банковском секторе наталкивается на два принципиальных препятствия. Во-первых, использование данного метода предполагает наличие достаточного объема статистики по фондовому рынку, в то время как вся история российского фондового рынка едва насчитывает 20 лет. Во-вторых, отдельной проблемой является отсутствие развитого рынка банковских акций в России: в настоящее время на российских биржах обращаются акции менее 10 коммерческих банков, из них лишь два банка имеют достаточно ликвидный рынок собственных акций.

Модель ценообразования капитальных активов

Наиболее распространенным подходом к оценке уровня премий за акционерный риск, применяемым на практике ведущими зарубежными инвестиционными банками и аудиторскими фирмами, является модель ценообразования капитальных активов (capital asset pricing model, CAPM). Концепция этой модели была разработана в 1950-х гг. в США Гарри Марковицем [2] и впоследствии развита и формализована для практического применения.

Суть данной модели заключается в следующем: предполагая существование высоколиквидного эффективного рынка финансовых активов, можно прийти к выводу о том, что величина требуемой отдачи на средства, вложенные в какой-либо актив, определяется не столько специфическим риском, присущим конкретному активу, сколько общим уровнем риска, характерным для фондового рынка. Такой вывод может показаться противоречащим здравому смыслу — инвестору должен быть компенсирован тот риск, который он принимает, вкладывая ресурсы в капитал компании. Логика модели CAPM основывается на том, что инвестор диверсифицирует свои вложения (эту модель часто называют портфельной моделью), и, хотя для разных вложений, входящих в портфель активов инвестора, характерен разный профиль риска, зачастую потери от одного актива могут быть компенсированы доходами по другому активу, что существенным образом снижает реальный уровень риска, принимаемого на себя инвестором. Из этого следует, что величина премии за акционерный риск должна быть прямо пропорциональна степени корреляции доходности данного актива с отдачей диверсифицированного портфеля активов, доступных инвестору.

У модели CAPM есть ряд производных — модели арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory, APT), многофакторные модели и т.д. Общим недостатком этого класса моделей является зависимость от данных по фондовому рынку. С практической точки зрения это означает, что для определения величины премии за акционерный риск снова необходим достаточный объем статистических данных по рынку акций российских банков (который, как отмечалось выше, развит в недостаточной степени). Эту специфику моделей необходимо учитывать при использовании готовых данных об уровне премий за акционерный риск, предлагаемых на рынке различными коммерческими поставщиками (Bloomberg, Thomson Reuters и др.).

Метод, основанный на преобразовании модели оценки стоимости банка

К решению задачи определения корректного уровня требуемой отдачи на акционерный капитал можно подойти с другой стороны. Как отмечалось выше, одной из основных областей применения показателя требуемой отдачи на акционерный капитал является оценка рыночной стоимости кредитных организаций. Располагая информацией о фактической оценке российских банков (например, исходя из данных о реально совершенных сделках по приобретению контроля над российскими кредитными организациями), можно попытаться получить оценку величины требуемой отдачи на акционерный капитал, соответствующим образом преобразовав модель оценки стоимости банка. Необходимыми условиями для использования данного метода являются корректность оценки банка в рамках той сделки, информация о которой используется для определения требуемой отдачи на капитал (банк не должен быть переоценен или недооценен), и корректность выбора модели оценки стоимости банка (приобретатель обычно не раскрывает способ оценки приобретаемого актива, применение данного метода требует использования априорной предпосылки о методе оценки стоимости).

Так, одним из наиболее широко используемых способов оценки стоимости коммерческих банков является так называемый доходный подход (подробно подходы к оценке российских банков рассматриваются в работе [4]). Суть этого подхода заключается в том, что стои­мость банка представляется в виде потока будущих доходов, дисконтированного по определенной ставке. Поскольку предметом сделки по приобретению контроля над банком является участие в капитале банка, корректной ставкой дисконтирования потока будущих доходов является ставка требуемой отдачи на акционерный капитал. Иными словами, предполагается, что для приобретателя ценность участия в капитале банка определяется тем потоком будущих доходов, которые он может получить за время владения банком (при этом под доходами понимаются как дивиденды, так и возможное изменение стоимости банка за время владения им). На практике широко распространено использование так называемой адаптированной модели Гордона, в рамках которой стоимость банка можно представить в следующем виде:

где P/BV — мультипликатор, показывающий соотношение рыночной стоимости банка и его стоимости по балансовой оценке;

ROE — показатель полученной отдачи на капитал (return on equity);

rCOE — показатель требуемой отдачи на акционерный капитал (cost of equity);

g — темп ежегодного роста активов банка в долгосрочной перспективе.

Перегруппировав показатели в вышеприведенной формуле, показатель требуемой отдачи на капитал можно выразить в следующем виде:

В данной модели лишь один показатель находится вне контроля менеджмента банка — показатель требуемой отдачи на акционерный капитал. Соответственно все остальные показатели можно с определенной долей достоверности спрогнозировать на основе бизнес-плана рассматриваемого банка: как темп роста, так и финансовый результат деятельности являются ключевыми плановыми показателями для большинства кредитных организаций и часто озвучиваются представителями банков в публичных выступлениях и презентациях. Данные о ценах сделок с долями участия в капитале российских банков регулярно появляются в сообщениях с новостных лент, а также в специализированных обзорах в профессиональной прессе.

Таким образом, если исходить из того, что адаптированная модель Гордона является адекватным способом оценки российских коммерческих банков, с ее помощью можно получить оценки требуемой отдачи на акционерный капитал исходя из открытых данных, доступных в сети Интернет.

Преимуществами такого подхода являются:

— отсутствие зависимости от больших объемов статистики по фондовому рынку (практически отсутствующей по рынку акций российских коммерческих банков);

— большая адекватность используемых оценок стоимости российских банков (крупные сделки с капиталом банков обслуживаются командами высококвалифицированных консультантов и сопровож­даются длительными переговорами о цене сделки, что позволяет уменьшить риск недооценки или переоценки банка).

Источники информации

1. Damodaran A. Equity Risk Premiums // http://www1.worldbank.org.

2. Markowitz H. Portfolio Selection // Journal of Finance. Aldan, PA: American Finance Association, 1952. Vol. 7.

3. Vashakmadze T. Calculating equity risk premium for Russian market — an empirical analysis // Academic Society Journal: Social Science Insight. 2008. No. 5. Vol. 1.

4. Горелая Н.В. Основы оценки стоимости банковской фирмы // Управление корпоративными финансами. 2004. № 3.

5. Никонова И.А., Шамгунов Р.Н. Стратегия и стоимость коммерческого банка. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

6. Рутгайзер В.М., Будицкий А.Е. Оценка рыночной стоимости коммерческого банка. М.: Маросейка, 2007.

В.А. Боков, ЗАО «Банк Русский Стандарт»