Фундаментальная ценность компании зависит от ожидаемого уровня генерируемого дохода и риска его получения. При оценке бизнеса, планируемые денежные потоки дисконтируются по ставке сложного процента, именуемого стоимостью капитала.

Помимо способности к генерированию дохода стоимость компании зависит от измерения стоимости капитала (ставки дисконтирования). Методы расчета ставки дисконтирования основаны преимущественно на статистике американского фондового рынка. Для учета страновой специфики оценки используются показатели доходности местных безрисковых инструментов. Также на средневзвешенную стоимость капитала существенно влияет стоимость заемного капитала, которая во многом зависит от политики центральных банков, а именно от их ключевой ставки.

Ключевая ставка как показатель стоимости капитала

На рис. 1 показано, что действующая ключевая ставка ЦБ в России превышает процентные ставки стран с развитым рынком капитала на 5–7%. Такое различие в процентных ставках создает условия для “carry trade” — возможности для валютных спекулянтов занимать финансовые средства дешево на развитых рынках и покупать инструменты суверенного долга в России. Однако интерес инвесторов к краткосрочным финансовым активам влечет за собой отток финансовых средств из реального сектора и удорожание долгового капитала для всей экономики.

Таким образом, повышая ключевую процентную ставку, ЦБ России поддерживает валютный курс рубля, сберегает международные резервы страны, но сильно сдерживает экономический рост (а также инфляцию), ограничивая доступ корпораций к долговому капиталу. Как сохранить международные резервы страны и при этом удерживать низкие процентные ставки, создавая экономические стимулы — эти вопросы являются Сциллой и Харибдой современной экономической политики России.

Рис. 1. Действующие ключевые процентные ставки России, США, Еврозоны и Швейцарии, %

Источник: Центральный банк, ФРС, European Central Bank, Swiss National Bank

Рис. 2. Ключевые ставки в России, США, Еврозоне и Швейцарии за период с 2013 по 2019 год, %

Источник: Bloomberg

Низкая стоимость капитала в развитых странах приводит к повышению экономической активности, упрощенному выходу компаний на фондовый рынок и быстрому привлечению акционерного и долгового финансирования. Это справедливо не только для крупных корпораций, но и для малого и среднего бизнеса, что служит экономическим лифтом для новых технологий, а также импульсом для социальных изменений в обществе.

На развивающихся рынках ситуация обратная: высокие процентные ставки замедляют экономику и вынуждают предпринимателей финансировать развитие в большей степени за счет собственных средств (рис. 3). Например, в России инвестиции в основной капитал за девять месяцев 2018 года были профинансированы за счет банковских кредитов только на 11,6%, большая доля финансирования приходится на собственные средства (56,2%).

Рис. 3. Структура инвестиций в основной капитал за девять месяцев 2018 года, %

Источник: ЦБ России

Оценка и окупаемость проектов

Высокая стоимость обслуживания долга для российских компаний увеличивает сроки окупаемости инвестиционных проектов и тем самым снижает возврат на капитал для инвесторов. По данным ЦБ России, в декабре 2018 года около 67% всех банковских кредитов нефинансовым компаниям предоставлялись на срок до одного года, при этом средняя процентная ставка в рублях составила около 9,2%. Долгосрочное кредитное финансирование (проектное финансирование) рассматривается банками как сложное, рискованное и остается финансовым инструментом прежде всего крупного бизнеса.

Как уже отмечалось выше (рис. 3), большая часть инвестиций в основной капитал формируется за счет собственных средств компании, т.е. чистой прибыли или акционерного капитала. Требование к норме доходности со стороны акционеров для прямых инвестиций в российский бизнес превышает 25%, а это означает, что инвестиции финансируются из самого дорогого источника. С другой стороны, несмотря на то что банковское финансирование дешевле акционерного, для большинства бизнесов оно является краткосрочным (два-три года в лучшем случае) и требует постоянного рефинансирования.

Наиболее часто используемый мультипликатор для оценки публично торгуемой компании — это P/E (Price to Earnings) или отношение цены к чистой прибыли в расчете на одну акцию. Для российских публично торгуемых компаний этот показатель (на основе индекса Московской биржи, IMOEX Index) находится и интервале от 5 до 7 (рис. 4), что в три раза ниже аналогичного показателя для фондового индекса S&P500. Низкая оценка стоимости российских компаний создает возможности для инвесторов, но устанавливает жесткие требования для проектов с точки зрения окупаемости (три-четыре года) и возврата на капитал.

Рис. 4. Оценочные P/E показатели для наиболее популярных фондовых индексов

Источник: Bloomberg

Таким образом, российские акции торгуются с большим дисконтом в течение всего времени развития фондового рынка России — причин такой ситуации множество: низкая ликвидность, отсутствие рефинансирования, геополитическое давление, слабая финансовая инфраструктура, доминирование ресурсных компаний и, наконец, высокие ставки кредитования российскими банками.

Российский рынок капитала может стать полноценной финансовой платформой для экономики, если на него придут «новые частные деньги» и государство будет проводить последовательную экономическую политику, направленную на защиту частных инвестиций.

Венчурный бизнес развивается там, где есть капитал

Особенно чувствительна к стоимости капитала индустрия венчурных инвестиций, в которой оценка инвестиционных рисков должна соответствовать требованиям высокой доходности. Особенность этой индустрии заключается в том, что необходимо искать новые технологические «прорывы» и «звезды» рынка капиталов среди множества проектов, которые долгое время остаются убыточными. Отбор, сопровождение и рекапитализация венчурных проектов — эти задачи могут быть решены только теми, кто располагает надежным запасом финансовой прочности и доступом к рынку капитала.

С начала 80-х годов прошлого века венчурный рынок в США является генератором новых технологических идей и инкубатором «звезд» фондового рынка. Компании, которые получили финансирование от глобальных венчурных фондов, дают 25% ВВП США, при этом годовые венчурные инвестиции составляют приблизительно 230 млрд долларов США, 57% капитализации фондового рынка США приходится на компании, которые вышли из венчурной индустрии.

Российский венчурный рынок находится в стадии становления, и его годовой объем инвестиций пока оценивается в 500 млн долларов (по данным отчета RB Partners и EY «Венчурная Россия. Результаты 1П 2018 года»). По величине инвестиций крупными венчурными инвесторами в России являются корпорации (43%) и частные венчурные фонды (53%).

Доступ к свободной ликвидности и стоимость рефинансирования инвестиционных портфелей для венчурных инвесторов становятся вопросами выживания. Для масштабирования венчурной индустрии в России необходимо использовать инфраструктуру фондового рынка с открытой конкуренцией за доступ к финансированию. Масштабирование инвестиций, получаемых от государственных институтов развития, вряд ли возможно в силу бюджетных ограничений и сложной системы контроля за инвестициями со стороны государства.

От первичного накопления к системному росту капитала

Положение, при котором российский рынок капитала играет исключительно техническую роль в росте экономического благосостояния, никого не устраивает. Однако профессиональные участники и регулятор в лице государственных институтов до сих пор не смогли преодолеть искушений и вызовов эпохи первичного накопления капитала. Это отражается в низком уровне доверия друг к другу, в отсутствии долгосрочных инвестиционных целей, а также жестких условиях финансирования проектов.

Усиление санкционного давления со стороны США на российское государство и крупнейшие корпорации заставляет подумать о том, как эффективнее использовать собственную финансовую инфраструктуру и поставить задачу ее масштабирования. За период с 2019 по 2024годы инвестиционный бюджет национальных проектов насчитывает 25 трлн рублей (384 млрд долларов), что составляет около 60% капитализации фондового рынка России. Реализация таких амбициозных планов возможна только при активном участии частного бизнеса, поскольку государственные институты не обладают экспертизой и адекватной финансовой инфраструктурой: слишком мало центров принятия решений при огромном количестве региональных экономических субъектов.

Механическое снижение ставки ЦБ России может привести только к переводу рублевых сбережений в валютные активы и росту интереса к спекулятивным инструментам, но не создаст долгосрочных финансовых пассивов в экономике. Современное управление инвестиционными рисками и трансформация национальных фондов в экономически устойчивые бизнесы — это важнейшие экономические задачи с точки зрения создания долгосрочного финансирования. В противном случае финансовые средства, выделенные на национальные проекты, пополнят копилку «плохих долгов» банковской системы, создавая убыточные предприятия в экономике.

Экономический рост и высокая конкурентоспособность возникают в тех отраслях, в которых частные компании располагают доступом к капиталу, а также имеют значительные конкурентные преимущества, такие как налоговые льготы и высокий уровень образования кадров. К таким отраслям в России можно отнести индустрию информационных технологий, которая выросла на 21% в долларовом выражении за 2017 год (по данным International Data Corporation). Таким образом, важным условием является устойчивый и платежеспособный спрос со стороны населения, государственного бюджета и корпораций, что возвращает нас к вопросу зависимости экономического роста от стоимости денег в экономике.