Темпы роста производства и инвестиций замедлились

Наталия Орлова,

главный экономист Альфа-Банка

За падением финансовых рынков в последние недели стоит не только реакция на падение мировых цен на нефть и геополитическую напряженность на Кавказе, но и существенная переоценка ожиданий на вторую половину 2008 года. Напомним, что еще до недавнего времени консенсус-оценки сходились на том, что российская экономика продолжает расти быстрыми темпами, международные рынки станут чуть более открытыми с лета 2008 года (подтверждение этому — привлечение с внешних рынков 12–15 млрд долларов в мае–июне) и что проблемы с ликвидностью осенью 2008 года будут безболезненно преодолены с помощью ЦБ и Минфина.

Первым и главным изменением стала переоценка экономических тенденций. О замедлении темпов роста в строительстве мы писали в предыдущем выпуске и, согласно последней статистике, ситуация пока не улучшилась. По итогам семи месяцев темп роста строительного сектора снизился до 20,4% (с 22,4% в первом полугодии). Более медленные темпы роста строительства привели к замедлению роста инвестиций до 14,4% за январь–июль против 16,9% за первое полугодие этого года. Кроме того, более низкие темпы роста строительного сектора сказались и на темпах роста отраслей, связанных со строительством. В результате рост обрабатывающей промышленности составил только 7,8% за семь месяцев 2008 года (см. таблицу 1).

Ухудшение трендов наметилось также в сегменте домохозяйств. Реальные располагаемые доходы выросли за семь месяцев 2008 «год-к-году» всего на 7,4%. Это пока не отразилось на темпах роста потребления, поскольку увеличение розничных кредитов остается значительным. Тем не менее не следует забывать, что соотношение потребительских кредитов к среднемесячным доходам в России находится на уровне 120% на душу населения, в то время как в странах Восточной Европы (например, в Чехии) эта цифра составляет 90%. Что касается обслуживания этого долга, в России около 2% среднедушевого дохода тратится на обслуживание потребительских кредитов, в то время как в Восточной Европе эта цифра составляет 1%. Эти цифры свидетельствуют о том, что в ближайшие месяцы в росте розничных кредитов может наступить как минимум временная пауза. Замедление темпов роста розничного кредитования может произойти даже несмотря на то, что с точки зрения распространенности кредитных продуктов Россия по-прежнему уступает многим другим странам: розничные кредиты в России составляют только 10% ВВП, из которых 2,4% приходится на ипотеку, в то время как в Восточной Европе (Чехия) эти индикаторы составляют 23% и 16% ВВП соответственно.

Лакмусовой бумажкой на ближайшие полгода можно считать развитие ситуации в строительстве. Очевидно, что значительное снижение темпов роста в этом секторе связано как со снижением спроса на жилье (в силу его дороговизны), так и с удорожанием финансовых ресурсов. Первый фактор нам представляется более важным для объяснения сжатия в строительстве в первом полугодии 2008 года. По данным Global Property Guide, индикатор доступности жилья в России (см. таблицу 2) выглядит существенно хуже по сравнению со многими другими странами. Кроме того, поскольку в ближайшее время во многих странах продолжится или начнется снижение стоимости жилья, то цены на недвижимость в России выглядят еще менее обоснованными. Очевидно, что при таком уровне цен многие предпочитают не покупать недвижимость сейчас и отложить покупку. Такая ситуация вынудила строительные компании сократить объем строительства, чтобы поддержать цены, что и привело к более скромным темпам роста экономики. Что касается тенденций второго полугодия, скорее всего удорожание кредитов и, возможно, существенное сокращение объемов их выдачи приведет к дополнительному замедлению роста в строительном секторе, что, впрочем, может не спасти рынок от снижения цен.

Процентные ставки пошли вверх

Вторым фактором, меняющим ожидания инвесторов, стал существенный рост процентных ставок. Если в первом полугодии этого года большинство игроков рынка рассчитывали на большую открытость внешних рынков во втором полугодии, то с августа эти надежды растаяли. Внешние рынки будут закрыты для российских эмитентов как минимум до конца следующего года, что само по себе является фактором, толкающим процентные ставки вверх.

Кроме того, есть ряд других объяснений такому быстрому росту процентных ставок. В первую очередь, последние данные об инфляции были крайне негативными, что заставляет ЦБ ограничивать поддержку банковского сектора. В августе, несмотря на ожидавшуюся дефляцию, рост цен составил 0,4%, что было максимальной величиной за этот месяц за период с августа 2004 года. Такой быстрый рост потребительских цен объяснялся падением курса рубля, равно как и ускорением роста цен производителей. Только в июле цены производителей выросли на 5,4%, то есть были на уровне 33,7% «год-к-году» и 23,2% с начала года.

Не следует забывать также о том, что на рынке корпоративных облигаций в последние месяцы участились случаи технических дефолтов, что приводит к росту премии за риск. Доходность на рынке рублевых корпоративных облигаций в результате этих событий выросла на два-три процентных пункта. Слишком быстрое удорожание финансовых ресурсов и во многих случаях их недоступность означает, что ряд компаний с недостаточно консервативной финансовой стратегией будет вынужден реструктурировать свои обязательства. Участники рынка ожидают, что технические дефолты продолжатся и в последующие месяцы, что сделает этот рынок неликвидным.

Наконец, совершенно очевидно, что замедление в строительном секторе и в секторах, связанных с этим сегментом, заставляет банки ужесточать требования к заемщикам и также повышать процентные ставки. Эта тенденция только началась и, по всей видимости, продолжится в ближайшие полгода, если не год. Если до последнего времени приоритетом многих банков был рост их бизнеса и захват новых долей рынка, то теперь эта стратегия уступает место более осторожному подходу, направленному на удержание доходности и качества кредитного портфеля. Рост плохих долгов по корпоративным кредитам может оказать серьезное влияние как на ликвидность, так и на прибыльность многих банков — степень диверсификации банковских кредитов по секторам у российских банков не такая уж значительная, а объем кредитов, приходящийся на некоторые сектора, достаточно существенный. Например, объем кредитных обязательств строительного сектора перед российскими банками составляет, по оценкам, около 40 млрд долларов, то есть почти 10% всех выданных корпоративных кредитов.

Нестабильность валютного курса — новая реальность

Третьей и крайне важной причиной перемен в ожиданиях участников рынка является дестабилизация на валютном рынке, которая обозначилась в августе. До сих пор, даже в условиях огромных налоговых платежей в апреле этого года, стабильность курса рубля не подвергалась сомнению, и рынок рассчитывал на дополнительное укрепление валюты. Теперь ослабление курса рубля становится фактором, воздействующим на поведение рынков.

После оттока капитала, начавшегося в августе, ЦБ принял решение ослабить курс рубля к корзине валют, что, по всей видимости, было продиктовано желанием снизить мотивацию по выводу капитала: те инвесторы, которые приводили в Россию средства в расчете заработать на укреплении валютного курса, по сути, ушли бы без какой-либо прибыли. Кроме того, неожиданное и радикальное укрепление курса доллара на мировых рынках было важным психологическим фактором сокращения рублевых позиций, и сдерживать этот процесс было бессмысленно. Именно такими тактическими соображениями следует объяснять то падение рубля к корзине валют, которое наблюдалось на валютном рынке в августе и в первой половине сентября.

Вместе с тем у такой политики есть определенные ограничения, которые позволяют рассчитывать на то, что ЦБ достаточно быстро начнет укреплять валютный курс. Главное ограничение заключается в том, что в предыдущие годы постоянное укрепление номинального валютного курса стимулировало дедолларизацию и, соответственно, рост спроса на рубли. Это, в свою очередь, помогало денежным властям снижать темпы инфляции. Теперь, в результате падения курса рубля, может сформироваться обратная тенденция — население и компании могут принять решение увеличивать валютные активы, что приведет к снижению спроса на рубли и вызовет рост инфляционного давления. Второе ограничение — это то, что переток в валютные активы может дестабилизировать базу фондирования российских банков и заставить их замедлить темпы роста кредитования. Например, можно представить себе сценарий, когда население будет сокращать свои депозиты в банках и увеличивать наличные сбережения в долларах. Возможность такого развития событий является важным фактором, который заставляет ожидать укрепления курса рубля к корзине валют по мере того, как отток капитала с российского рынка сойдет на нет.

Реакция банков — затягивание поясов

Ухудшение макроэкономической картины — замедление темпов роста, рост процентных ставок и нестабильность валютного курса — заставляет многие банки менять свои стратегии. Быстрый рост кредитных рынков в первом полугодии этого года был в значительной степени мотивирован желанием банков удовлетворить растущий спрос на кредиты в ожидании того, что внешние рынки наконец откроются. Вдобавок к этому тот факт, что корпоративные заемщики вернулись на внутренний рынок после того, как уже не смогли привлекать дешевые кредиты из-за рубежа, сделал привлекательным именно корпоративное кредитование. В результате в первые шесть месяцев этого года рост корпоративного кредитования составил 67% «год-к-году» против 63% в прошлом году.

Но жизнь вносит свои коррективы. В августе стало абсолютно очевидно, что внешние рынки остаются закрытыми и не откроются до конца этого года. Кроме того, неснижающееся инфляционное давление означает, что ЦБ не сможет оказывать банкам поддержку в таком масштабе, в котором мог бы оказать ее в других условиях. В результате многие банки готовятся пересмотреть свою политику в пользу более консервативного подхода.

Кроме того, статистика банковского сектора в июле свидетельствует о существенном снижении объемов корпоративного привлечения. В июле объем средств на корпоративных счетах в банковском секторе сократился на 6,5 млрд долларов, при этом следует помнить о том, что в июле в банковский сектор пришло около 5,5 млрд долларов средств Минфина. В реальности отток средств корпоративного сектора составил, соответственно, порядка 12 млрд долларов. Совершенно очевидно, что в августе–сентябре ситуация с корпоративным привлечением была не лучше, а это означает, что банкам не хватает не только внешних, но и внутренних источников фондирования.

Наконец, ухудшение тенденций в экономике, в частности замедление в строительстве и в смежных отраслях, указывает на то, что у банков не только не будет достаточных ресурсов для финансирования кредитной экспансии, но и на сомнительное качество новых кредитов. В ситуации общего сжатия ликвидности многие банки теперь предпочтут не гнаться за дополнительной долей рынка, но сосредоточатся на качестве своего портфеля и на отборе лучших клиентов.

Замедление ипотеки?

Помимо быстрого роста корпоративного кредитования в первом полугодии этого года, сюрпризом стал быстрый рост на рынке ипотечных кредитов. За первые шесть месяцев 2008 года объем ипотечного портфеля российских банков вырос на 14 млрд долларов, что почти в два раза превысило ожидания. Тем не менее представляется, что такой быстрый рост был временным явлением и что в ближайшие месяцы основные игроки ипотечного рынка будут существенно пересматривать условия выдачи своих кредитов.

... Внешние рынки будут закрыты для российских эмитентов как минимум до конца следующего года, что само по себе является фактором, толкающим процентные ставки вверх ...

В частности, отсутствие доступа к долгосрочным ресурсам является важной причиной сокращения темпов роста кредитования на ипотечном рынке. По всей видимости, в ближайший год только банки с устойчивой базой фондирования, в частности на рынке розничных депозитов, смогут позволить себе наращивать долю рынка на ипотечном сегменте. Наиболее активным игроком на ипотечном рынке в ближайшие полгода, вероятно, будет Сбербанк, возможно, ВТБ и Банк Москвы. Кроме того, некоторые иностранные банки могут также воспользоваться ситуацией и попробовать нарастить свою долю рынка в случае, если их материнские компании найдут время отвлечься от своих проблем и обратить свое внимание на российский рынок.

Интересно отметить, что в начале этого года повышение ставок по розничным кредитам в целом и по ипотечным в частности представлялось крайне непопулярным шагом, который не найдет поддержку у денежных властей. Но недавнее решение АИЖК, основного оператора на рынке рефинансирования ипотечных кредитов, ужесточить правила выкупа кредитов оставляет многие банки без возможности рефинансировать свои портфели и приводит к росту ставок на два-три процентных пункта. По сути, действия АИЖК означают, что правительство больше не видит возможности сдерживать рост ставок.

Через тернии к звездам

Хотя ближайшие полгода, а может быть и год, могут оказаться трудными для российских банков и финансового сектора в целом, следует понимать, что это не более чем краткосрочное ухудшение экономической конъюнктуры России и что среднесрочные перспективы по-прежнему представляются достаточно оптимистичными.

Во-первых, следует помнить, что большинство российских компаний работает на самофинансирование или, как минимум, в условиях слабой долговой зависимости. Половина инвестиций в России финансируется компаниями из собственных средств. Это означает, что повышение процентных ставок и замедление кредитного роста будет иметь ограниченное влияние на экономический рост, который в худшем случае может замедлиться до 5–6%, но вряд ли до более низких цифр.

Во-вторых, повышение процентных ставок заставит уйти с рынка те банки и компании, которые проводили несбалансированную финансовую политику и полагались на дешевые заемные средства. Это означает, что ближайшие месяцы некоторые банки и компании будут вынуждены реструктуризировать бизнес или сменить собственников, но в целом это не угрожает стабильности экономики. Более активная консолидация банковских активов, напротив, будет тем положительным процессом, который ЦБ РФ так долго пытался запустить для повышения прозрачности банковской системы.

Наконец, потребность России в длинных деньгах для финансирования инвестиций сохраняется, а желание иностранных инвесторов вкладывать средства в доходные рынки по-прежнему высоко. Это значит, что через некоторое время можно ожидать возвращения мировых капиталов на российский рынок. Безусловно, эти деньги уже не будут такими дешевыми, как раньше. Тем не менее у страны, не обремененной долговым бременем, каковой является Россия, есть все шансы рассчитывать на восстановление притока иностранного капитала.