Наталия Орлова,
главный экономист Альфа-Банка
Специально для «БО»

Госполитика: главный девиз — осторожность

После кризиса 1998 года российская бюджетная политика была нацелена на снижение тех рисков, которые привели к кризису, то есть на снижение долгового бремени и на восстановлении сбалансированности бюджета. Благодаря эффекту девальвации и улучшению внешней конъюнктуры результаты были достигнуты удивительно быстро: экономический рост позволил ограничивать прямые расходы государства и в сочетании с высокими ценами на нефть обеспечил рост доходов бюджета. Благодаря накопленному профициту и основанному в 2004 году стабилизационному фонду Россия смогла досрочно погасить нерыночную часть своих внешних долгов и в рекордные сроки сократила до минимума зависимость от внешних рынков. И хотя к 2004–2005 годам эффект девальвации 1998 года был в значительной степени исчерпан, жесткая бюджетная политика не ограничила экономический рост. Даже напротив, бюджет стерилизовал избыток финансовых ресурсов, которые приходили в страну не только через положительное торговое сальдо, но и по счету движения капиталов.

И хотя объем господдержки банков в России выглядит скромнее, чем в развитых странах, можно говорить о сопоставимости мер — ведь в развитых странах и объемы банковских услуг гораздо больше.

Банковский сектор взял на себя функцию локомотива роста в 2004–2008 годах. Внешний долг российских банков за этот период вырос почти на 130 млрд долларов. Эти средства помогли профинансировать спрос на кредиты со стороны тех секторов, которые не имели доступа к внешним рынкам, то есть обеспечили рост мелкого среднего бизнеса и розничного сегмента. Государственный сектор сберегал, частный сектор тратил — именно таким было распределение ролей в последние четыре года.

Экономическая политика 2008–2009 года продолжает эту логику. Государство в России, как и во многих других странах, с готовностью оказало поддержку банковскому сектору. Эта поддержка пришла в основном через расширение инструментов поддержки ликвидности, а также через программу субординированных кредитов ВЭБа. И хотя объем этих мер в масштабах ВВП выглядит гораздо скромнее по сравнению с цифрами по развитым странам, на деле можно говорить о сопоставимости пакетов финансовой поддержки. Ведь в развитых странах уровень продвижения банковских услуг гораздо выше. Например, в Великобритании активы банковского сектора составляют около 200% ВВП, а объем финансовой поддержки банковскому сектору составил 40% ВВП. В России же банковские активы составляют 60% ВВП, а объем финансовой поддержки в начале кризиса составлял 15% ВВП.

С другой стороны, в России бюджетная политика даже после начала кризиса остается достаточно жесткой. В первом квартале 2009 года дефицит бюджета находился в пределах 1% ВВП. Исполнение федерального бюджета за 10 месяцев 2009 года показывает, что вместо дефицита 8% ВВП, заложенного в проект бюджета, государство профинансировало его только на уровне 4,7% ВВП.

Безусловно, эффект высоких цен на нефть вносит коррективы в баланс бюджета, но тем не менее такое исполнение бюджета является сигналом того, что влияние государства на экономический рост остается очень ограниченным. На уровне консолидированного бюджета исполнение за январь–сентябрь показывает дефицит всего 3% ВВП. Это означает, что рост расходов на федеральном уровне компенсируется неспособностью регионов задействовать бюджетный механизм поддержания роста. Для рынков такое положение дел можно считать хорошей новостью — если другие страны беспокоятся о том, что произойдет с их экономическим ростом в случае сворачивания пакета бюджетных мер, то в России такого риска нет, так как не было и бюджетного стимулирования экономики.

Поддержка потребления, а не инвестиций, опасна тем, что эти средства часто идут на финансирование импорта и подрывают торговый баланс вместо того, чтобы поддержать внутреннего производителя.

Плохая новость, однако, заключается в том, что даже тот незначительный размер дефицита бюджета, который российское правительство готово профинансировать, отражает в большей степени социальные расходы, нежели инвестиционные проекты правительства. Именно по этой причине инвестиции за январь–сентябрь 2009 года сократились на 19% в реальном выражении и пока не подают признаков роста. Поддержание потребления, а не инвестиций, опасно еще и по другой причине — очень часто эти средства в конечном итоге идут на финансирование роста импорта и подрывают торговый баланс вместо того, чтобы поддержать внутреннего производителя.

Очевидно, что такая жесткость бюджетной политики отражает неуверенность в том, что средства будут потрачены эффективно. Действительно, запуск инвестиционных проектов через государственные инструменты управления умирает в бюрократических проволочках и часто не приносит должного мультипликативного эффекта для экономики.

Но это не означает, что от использования бюджетной политики вообще следует отказаться. Если правительство не готово найти эффективные формы расходования средств, можно думать о том, как дополнительно сократить налогообложение или как видоизменить его с тем, чтобы поддерживать инвестиционные проекты. Избыточная опора на банковский сектор делает российскую экономику уязвимой к внешним шокам и не дает возможности доступа к длинным деньгам, основным держателем которых является государство.

Бизнес: ожидания и стратегии

Идея стимулирования кредитного роста предполагает, что главным ограничителем является нехватка финансовых ресурсов — как для банков, так и для бизнеса. И стоит только нормализовать ситуацию с ликвидностью, как российские банки опять возобновят кредитный бум. Но чем дальше, тем чаще возникает вопрос о достаточности спроса на банковские услуги.

Оживление на финансовых рынках показало, что российские крупные компании опять могут заимствовать у инвесторов напрямую и не нуждаются в посредничестве банковских структур. Рост активности на рынке рублевых корпоративных облигаций и валютных облигаций хотя и отражает спрос на достаточно короткие по срочности бумаги, тем не менее, дает реальную альтернативу банковскому кредитованию. В принципе, даже некоторые банки становятся активными игроками этого рынка, инвестируя в облигации вместо того, чтобы заниматься прямым кредитованием. Такая растущая активность облигационных рынков может стать дополнительной причиной сжатия кредитного портфеля, увеличение которого, в отличие от облигаций, связывает банковскую ликвидность.

Однако настораживает то, что в последнее время многие компании, которые не являются закредитованными и могли бы дополнительно увеличить свой финансовый рычаг, задаются вопросом, на какие проекты они могли направить дополнительные ресурсы. Поиск точек роста характерен абсолютно для всех игроков и на всех рынках. Основной сдерживающий фактор — это высокий уровень неопределенности и понимание того, что пока неопределенность столь высока, рост экономики будет весьма умеренным. В таких условиях компании уже не могут применять стратегию «роста вместе в рынком», которую многие практиковали в последние несколько лет.

Текущий момент может быть использован компаниями для внутренней перестройки. Реструктуризация с целью повышения эффективности является лучшей стратегией в ситуации вынужденного ожидания. Правда, реструктуризация всегда заточена под определенный прогнозируемый сценарий, поэтому даже этот процесс будет носить весьма ограниченный масштаб.

Преимуществом России является крайне низкий уровень государственного долга и возможность его увеличения без негативных макроэкономических последствий.

Другая стратегия предполагает захват доли рынка у конкурентов. Этот захват может происходить в форме выкупа портфелей кредитов в банковском секторе, за счет покупки сетей в сегменте розничной торговли или сфере обслуживания в целом или за счет усиления ценовой конкуренции. В любом случае, это означает, что ставка будет не на рост рынка целиком, а скорее на его перераспределение. Только после того, как эта стадия будет пройдена, можно будет говорить о возможности возврата к кредитному буму.

По мнению многих компаний, государство могло бы оказать существенное влияние на настроения в реальном секторе. В частности, запуск инвестиционных программ позволил бы компаниям быстрее определиться с точками роста и помог бы сформулировать стратегии, заточенные под обозначенные государством инфраструктурные изменения. Но, учитывая жесткую бюджетную политику, мало кто всерьез рассчитывает, что такой сценарий реализуется. Поэтому реальный сектор в ближайшие годы, скорее всего, займется наведением порядка в своих структурах, что создает задел для долгосрочного роста, но не позволит стимулировать оживление экономики в краткосрочной перспективе.

Если какие-то сектора и смогут ориентироваться на рост рынка, то это касается исключительно экспортеров. Уже в ближайшие месяцы можно будет наблюдать, как задача роста будет решаться в металлургии. На данный момент загрузка мощностей в этом секторе вернулась на уровень 80%, что уже близко к докризисным уровням. Если предприятия будут уверены в восстановлении внешнего спроса, то тогда в последующие несколько месяцев можно будет увидеть оживление инвестиционного роста. Если инвестиции не оживятся, то это будет означать, что даже в этих секторах восстановление спроса на продукцию не рассматривается как устойчивый фактор роста на ближайшую перспективу.

Пакеты финансовой помощи государства по странам, % ВВП

Источник: Мировой банк, Альфа-Банк

Ситуация в мировой экономике

Хотя многие экономики демонстрируют восстановление темпов роста во втором полугодии этого года, но голоса экспертов, сомневающихся в устойчивости такого роста, звучат все громче. Все популярнее становится точка зрения, что реальный выход из кризиса возможен, только если страны, располагающие сбережениями, начнут больше потреблять, а страны, накопившие большой объем задолженности, начнут больше сберегать. По сути, этот сценарий является примером тектонических сдвигов в мировой экономике, в результате которых США должны будут поменяться местами с Германией, Китаем и Японией или тремя этими странами одновременно.

Хотя для всей мировой экономики такой сценарий был бы безусловно положительным, трудно сказать, готовы ли сами упомянутые страны к такому радикальному изменению своей роли. Увеличение потребления предполагает усиление внешней зависимости, что означает кардинальное изменение для таких достаточно закрытых экономик, как Китай или Япония. Для США же предложенный сценарий будет означать некоторое закрытие экономики с точки зрения ее вовлеченности в мировые финансовые потоки, что также противоречит ее текущему позиционированию. Кроме того, есть вопрос о поведении домохозяйств и их естественной склонности к потреблению, основанному на особенностях экономического климата.

По этой причине мировые рынки сейчас стоят перед развилкой. Если такие глобальные смещения экономических полюсов не будут происходить, то, скорее всего, мировая экономика войдет в полосу низких темпов роста и стагнации. В этой ситуации предпочтение будет отдано надежным активам, сберегающим стоимость инвестиций во времена кризисов, например золоту или недвижимости. А если такие смещения полюсов произойдут, то тогда финансовые рынки устремятся на финансирование тех отраслей и стран, которые окажутся под благоприятным воздействием потребительского роста новых мировых лидеров.

Россия пока рассматривается в числе стран БРИК, которые в большей или меньшей степени считаются кандидатами на роль лидеров потребительского бума. Очевидно, что внутри этой группы Китай и Индия с большей вероятностью могут стать локомотивами потребительского роста в силу наличия значительных трудовых ресурсов. Россия и Бразилия, как страны в большей степени ориентированные на экспорт, скорее всего, продолжат делать ставку на рост внешних рынков. Тем не менее неоспоримым преимуществом России является крайне низкий уровень государственного долга и возможность по его увеличению без негативных макроэкономических последствий.

В этом смысле инвестиционная привлекательность России в глазах мировых инвесторов определяется теми же факторами, которыми она определяется для российского бизнеса. Очевидно, что потенциал роста в стране значителен и связан он именно с использованием государственных сбережений, которые были накоплены в последние годы. По этой причине отход от жесткой бюджетной политики и перенос центра внимания с банковского сектора на бюджетные стимулы, а с банковского роста на инфраструктурное финансирование может стать залогом устойчивой интеграции России в мировое сообщество. Эти же факторы могли бы дать второе дыхание российским компаниям, которые на данные момент испытывают жесткую нехватку ориентиров для формирования своих бизнес-планов. Хотя эти меры не могут полностью ликвидировать неопределенность, связанную с состоянием мировой экономики, они могли бы существенно снизить ее негативные последствия для российского рынка.