Банк ВТБ объявил о намерении трансформировать свои валютные субординированные облигации в рублевые. Всего таких выпусков восемь, и по каждому из них необходимо оформить соответствующее решение. Это значит, что номинал субордов будет конвертирован в рублевый эквивалент по курсу Банка России, и соответственно будет установлена новая рублевая ставка купона — плавающая (ключевая ставка + 5%).

Конвертация облигаций, номинированных в иностранной валюте, в облигации, номинированные в рублях, будет иметь положительные результаты как для банка, так и для инвесторов. Можно сказать, это преследует три основные цели.

Во-первых, снижение валютного фактора волатильности для капитала банка (так как теперь открытая валютная позиция (ОВП) не нейтральна по отношению к капиталу, этот фактор достаточно значим для поддержания стабильных индикаторов достаточности капитала и финансовой устойчивости банка).

Во-вторых, если сейчас субординированные валютные облигации ВТБ торгуются примерно на треть ниже номинальной стоимости, то после такого замещения — рублификации — дисконт должен сократиться вдвое (ориентир — 15%), то есть стоимость портфеля держателей облигаций может увеличиться на эту величину из-за положительной переоценки стоимости.

В-третьих, возможно, самый существенный фактор для частных инвесторов — повышение купонной доходности. Если сейчас по обращающимся рублевым субординированным облигациям ВТБ купон равен ключевой ставке + 3,75%, то в случае одобрения и проведения рублификации купон будет равен ключевой ставке + 5%. Это максимум для российского рынка для субордов, а с учетом наивысшего рейтинга банка ВТБ (ruААА) такой купонной доходности при соответствующем риске в принципе на рынке найти невозможно.

«Это будет хорошим шансом для инвесторов получить отличный длинный инструмент с доходностью выше рынка, — считает Владимир Гамза, председатель совета Торгово-промышленной палаты РФ по финансово-промышленной и инвестиционной политике. — Такое окно возможностей появилось только в первом полугодии этого года — раньше нельзя было выпускать обязательства с доходностью выше 15%, и после 1 июля 2025 года это также будет невозможно. Получается, что только до конца второго квартала это можно сделать. Резонный вопрос: а минусы будут? Понятно, что для кого-то фактор именно номинирования в валюте является ключевым, хотя в текущей ситуации, пожалуй, преимущества такого фактора сильно сократились. При этом суборды с плавающей ставкой в зависимости от ключевой и дающие премию пять процентных пунктов — это очень хорошо на фоне доходностей других инструментов сопоставимого класса риска. А для самого банка ВТБ — это еще и укрепление капитальных позиций, что поддержит и финансовую устойчивость банка, и его потенциал расширения кредитования».

Снижение волатильности влияния валютного фактора на капитал — это очень важный для банка момент. Первый зампред ВТБ Дмитрий Пьянов отметил: «Мы бы никогда это не делали сами, если бы не новое регулирование. ОВП стала считаться с капитальными инструментами. То есть, по сути, без этого действия мы не сможем войти в стандартные нормативы ОВП. Второй аспект: рубль — не швейцарский франк, он может легко ходить в обе стороны на 10 рублей в месяц. Поэтому это борьба с валютной волатильностью капитала». Действительно, это важная задача для самого банка, а инвесторы при таком сценарии получают свои бенефиты, и это сценарий win-win.

В таком случае инвесторы могут получить длинный инструмент с высокой доходностью и минимальным риском, при этом с хеджем от любых движений ставки на рынке (доходность будет высокой как при росте ключевой ставки, так и при дезинфляционных тенденциях и смягчении денежно-кредитной политики). Не думаю, что впоследствии подобное вообще будет возможно, так что, скорее всего, инвесторы (владельцы облигаций) проголосуют за такое решение.

Общий принцип принятия решения — достижение трех четвертей голосов за рублификацию, если же этого не произойдет, банк будет пытаться сделать это, что называется, индивидуально, в розницу, то есть каждый держатель валютного суборда индивидуально сможет менять его на рублевый, но это означает дополнительные издержки в процессе и необходимость специального согласования с ЦБ.

Конечно, вариант, который одновременно снимает ряд проблем для банка и повышает при этом соотношение доходность/риск для инвесторов, — это «оптовая» рублификация при достижении необходимого критерия при голосовании. Так что голосовать за рублификацию — выгодно.

Мы пробовали просчитать негативные последствия, опросили аналитиков и пришли к консенсусу: рисков нет. Рублификация субордов одновременно снизит нагрузку на капитал, волатильность влияния валютного фактора, существенно повысит доходность для владельцев при снижении рисков.

«Рублификация субординированных облигаций может быть реализована с такими привлекательными условиями только в первом полугодии 2025 года (до 1 июля) и только при условии согласия их владельцев (точнее, не менее 75% из них). Два ключевых вопроса в этой связи, которые мы видим: первый — это согласование регулятором условий, второй — голосование с выполнением критерия большинства 75+%, что, возможно, будет выполнено не по всем выпускам, но, скорее всего, по большинству, учитывая достаточно привлекательный уровень ставки даже в сравнении с действующими рублевыми субордами», — высказал свое мнение Михаил Доронкин, управляющий директор рейтингового агентства НКР.

Причем доходность будет привлекательной как при сценарии долгого сохранения высокого «ключа», так и при смягчении денежно-кредитной политики и соответственно снижении ставки (в таком случае рублифицированные суборды ВТБ все равно будут иметь больщую доходность, чем старые облигационные выпуски).