— Илья Викторович, 2006 год инвесторы ждали с нетерпением: считалось, что он станет не только годом российских IPO, но и годом IPO российских банков. На сегодняшний день, наверное, уже можно с 90-процентной уверенностью говорить о том, что ни одного первого публичного размещения банковских акций в этом году не пройдет. В чем причина: банки не устроила рыночная конъюнктура? Или просто инвесторы выдали желаемое за действительное, и бум не состоялся, потому что и не планировался?

— Никто желаемое за действительное не принимал и не выдавал. Еще в 2005 году было публично объявлено, что разрабатываются две «пилотные» сделки: одна по размещению на рынке акций ВТБ, и другая — по размещению на рынке акций Росбанка. Они по разным причинам не состоялись. Росбанк сделал стратегическую сделку с Сосьете Женераль, и это означает, что скорее всего банк не будет становиться публичным. По официальной информации, ВТБ не исключает возможности проведения IPO в 2007 году.

— Но размещение одного банка вряд ли можно будет счесть долгожданным бумом?

— Это зависит от того, что мы вкладываем в понятие «бум IPO». Сколько банков должно выйти на рынок с первичным размещением своих акций, чтобы заговорили о буме, — пять, десять? Посмотрим на динамику проведения IPO иностранными банками: за 2005–2006 годы первичные публичные размещения акций провели три китайских и три японских банка, а такие страны, как Австрия, Франция, Греция, Нидерланды, провели по одному банковскому IPO. При этом вопрос не в количестве, а в объеме средств, привлеченных в результате IPO: на долю трех размещений, проведенных китайскими банками, пришлось почти 70% от общего объема всех средств, привлеченных в результате банковских IPO. В случае же с Внешторгбанком очевидно, что речь пойдет о весьма значительных суммах, поэтому одного его размещения будет достаточно для того, чтобы говорить о прорыве в этой сфере. Кроме ВТБ, есть еще пара банков, которые сейчас серьезно рассматривают возможность проведения IPO.

В принципе, говоря о банковских IPO, надо иметь в виду, что они могут иметь самые разные формы. Существует процесс, когда публичные компании становятся частными: приходит частный инвестор и покупает сначала, скажем, 75% акций, а затем выкупает компанию полностью. После этого он проводит в ней необходимые преобразования и снова выходит на IPO. Такой путь характерен, скорее, для США. В Китае — совсем другая тенденция: там государственные банки проводят IPO, привлекая портфельных акционеров, в каком-то смысле такие первичные размещения напоминают недавно состоявшееся IPO Роснефти.

— Это то, что называется «народным IPO»?

— Нет, «народное IPO» — это немного другое: при таком размещении привлекаются средства не только институциональных инвесторов — пенсионных фондов, страховых фондов и т. д. — но и населения. Организуется некая система распространения акций компании среди физических лиц. Как правило, это делается в случаях, когда проходит размещение ценных бумаг государственной компании, или когда есть очевидная психологическая привязанность компании к какой-то стране. Повторюсь — не исключено, что к этому же способу прибегнет ВТБ, потому что опыт Роснефти оказался вполне удачным.

— Этот вопрос как раз до сих пор вызывает споры: многие аналитики говорят, что Роснефть разместила свои акции среди инвесторов-физлиц не так успешно, как рассчитывала она сама и рассчитывали банки-андеррайтеры?

— Надо учитывать, что в ходе таких размещений складывается весьма интересная ситуация: даже если к инвесторам-физлицам уходит небольшой процент акций, это создает так называемое напряжение по цене для институциональных инвесторов.

— А что это означает на практике и почему это выгодно для компании-эмитента?

Илья Щербович: российские инвесткомпании и банки не могут пока потеснить «западников» на рынке андеррайтинга

— Обычно для того, чтобы IPO было удачным, надо подать в несколько раз больше заявок, чем объем размещений. Перебарщивать, конечно, тоже не надо: оптимальным считается, когда между этими двумя показателями возникает разрыв в 2–2,5 раза, нормальным — когда спрос превосходит планируемый объем размещения в 1,5 раза. Понятно, что главными покупателями выступают институциональные инвесторы, и фактически спрос с их стороны определяет цену размещения. Но участие инвесторов-физлиц, появление необычного неучтенного спроса создает напряжение по цене и помогает компании разместиться более выгодно, чем в случае, если бы она размещала свои бумаги только среди портфельных инвесторов. Физические лица, если так можно выразиться, менее чувствительны по цене, они идут на рекомендованную цену, доверяя тому ее уровню, который предлагает организатор размещения. Поэтому вполне возможно, что размещение акций банка может оказаться даже более успешным, потому что уже есть аналогичный опыт и потому, что технологии проведения «народного IPO» к тому времени будут уже более отточенными.

— Но, с другой стороны, Роснефть — нефтяная компания. Сегодня даже страшно далекому от фондового рынка «физику» известно, что нефть — наше все. Будут ли банковские акции такими же привлекательными?

— Думаю, никаких сомнений тут быть не может. Посмотрим хотя бы на историю акций Сбербанка: фактически на сегодняшний день это единственные банковские акции, доступные инвесторам. Несколько лет назад цена сделок с ними составляла порядка 30 долларов, сейчас она достигает 2 тыс. с лишним долларов. Рост банковского сектора в целом составляет около 40% в год, а котировки акций Сбербанка только с начала года выросли на 60%! И мы пока не видим каких-то предпосылок, чтобы этот рост прекратился. И не видим, почему бы акции других крупных банков — например, того же ВТБ — не пользовались бы высоким спросом со стороны инвесторов

— Но здесь можно привести такой аргумент: ВТБ, несмотря на всю его мощь, все-таки является «банком номер два», а не «банком номер один», как Сбербанк

— В данном случае это не имеет принципиального значения. Когда выходит новый объект для инвестиций в секторе, где до того торговалась только одна ликвидная бумага, высокий интерес со стороны инвесторов обеспечен. К тому же, есть и другие факторы, которые могут подогреть интерес к этому размещению: на сегодняшний день ВТБ является полностью государственной компанией; после IPO он перестанет быть таковой, потому что появятся частные акционеры. Второй момент: ВТБ более динамичный банк, чем Сбербанк, у него более амбициозные планы роста, и это касается не только развития розничного направления, но и других видов услуг — корпоративного кредитования, инвестиционного банкинга.

— Положим, ВТБ разместится удачно, но пока он не разместился, хотя этого события все ожидали. Не состоялись и другие банковские IPO. Возникает вопрос — что остановило банки? Интерес к ним со стороны инвесторов очевиден: об этом говорят хотя бы многочисленные стратегические сделки, одну из которых вы уже упомянули — покупка Сосьете Женераль 20% акций Росбанка.

— Для российского рынка IPO в принципе новое понятие, поэтому мы так о нем говорим, как будто это некая необходимость, без которой невозможен дальнейший нормальный рост банковского сектора. На деле же это один из способов привлечения дополнительного капитала. Нам кажется, что сейчас на рынке сформировалось две тенденции. Есть банки, которые однозначно являются мишенями для стратегических иностранных инвесторов, и если их российские акционеры нацелены на стратегическую продажу активов, то зачем им нужно IPO? Есть другие банки, которые смотрят на такую перспективу без особого восторга, — они могут не исключать для себя возможности пойти на публичное размещение акций. Но при этом они понимают: в случае проведения IPO они будут должны отдать часть апсайда — своей будущей прибыли, которая, с учетом нынешних ежегодных темпов роста, обещает быть очень высокой. У акционеров банков есть средства, заработанные, скажем, в других отраслях, так зачем им обращаться за средствами к сторонним инвесторам, если они сами могут вложить в развитие банковского бизнеса столько, сколько необходимо, и получить хорошую отдачу?

Поясню: с точки зрения оценки банка, самый типичный мультипликатор — это отношение цены к собственному капиталу. Это соотношение, если проанализировать все сделки, которые мы недавно видели, находится в диапазоне от трех до пяти. Возникает парадоксальная ситуация: у меня есть банк, у него есть большие перспективы роста, мне нужны дополнительные 200–300 млн долларов, чтобы, скажем, привести нормативы в соответствие с требованиями ЦБ РФ, и для того, чтобы увеличивать объемы кредитования. У меня есть альтернатива — обратиться к сторонним инвесторам или вложить деньги самому. Так вот, даже при коэффициенте 3 ответ вполне очевиден: если есть ресурсы, которые ты можешь привлечь сам, не выходя на IPO, то зачем делиться с кем-то своими будущими прибылями? Тем более если ты уверен, что они будут очень высокими.

— Вот именно — если будешь уверен. А есть ли основания для такой уверенности?

— Безусловно. Чтобы убедиться в этом, достаточно взглянуть на соотношение объемов выданных кредитов к объему национального ВВП. В России этот показатель в три раза меньше, чем в Эстонии, Латвии или Польше. То есть, хотя бы для того, чтобы нам по этому показателю сравниться со странами Восточной Европы, объемы кредитования должны вырасти в разы. Это значит, что банковский бизнес будет продолжать расти и по объемам, и по доходам. Да и сейчас он демонстрирует более чем впечатляющий рост: по всем направлениям банковского бизнеса мы видим минимум 25–30-процентный рост.

— Похоже, что им придется еще подождать: по вашим оценкам, темпы роста не собираются снижаться. А российским банкам, судя по всему, придется подождать того светлого будущего, когда они начнут играть более активную роль при выводе других компаний на IPO. Сейчас, похоже, они выступают только в роли соменеджеров, но никак не в роли главных андеррайтеров. Есть ли у них шанс потеснить с этих позиций иностранных игроков?

— Как вы знаете, я сам работал в российской инвестиционной компании UFG до того, как ее купил Дойче Банк. И честно скажу: одна из причин, почему мы решили продать компанию Дойче Банку, заключалась как раз в том, что мы видели, как сложно российской компании конкурировать с иностранцами в инвестиционном банкинге. В России какого-либо протекционизма в этой сфере нет, регулирование в этом бизнесе весьма либеральное, и никаких особых барьеров, сдерживающих приход сюда иностранных инвестиционных банков, не существует. Банковский сектор неплохо защищен, а вот российские инвестиционные компании — нет. При этом у них нет ни тех технологий, ни того опыта, которые есть у иностранцев. Второй момент — клиентская база. Специфика инвестиционно-банковских организаций в том, что все они работают в глобальном масштабе. Взять тот же Дойче Банк: он присутствует на всех основных рынках, и у него огромное число клиентов, с которыми он торгует. За счет этой глобальности клиентской базы легче размещать акции максимально широко. Российские инвестиционные компании ничего здесь противопоставить не могут, скорее, они сейчас занимают нишу локального брокера. Они интересны тем, что находятся в России, хорошо разбираются в местных проблемах, к ним приятно обратиться именно как к локальным брокерам. Но такая компания, как, например, Роснефть, которая хочет разместить акции на миллиарды долларов, конечно, обратится к иностранным банкам.

— То есть коменеджеры, консультанты или, как вы сформулировали, локальные брокеры — это фактически все, на что могут рассчитывать российские банки при проведении IPO?

— Да. Для того чтобы убедиться в этом, достаточно посмотреть на объем комиссионных, которые получают иностранные банки и российские банки при проведении IPO. Я думаю, что первые получают 85–90%, а российские, в лучшем случае, 10–15%. Конечно, ситуация может измениться в лучшую для них сторону, если Россия будет восприниматься не только как источник эмитентов, но и как покупатель

— Но пока все-таки в роли главных организаторов IPO выступают иностранные банки. Им-то еще не тесно на российском рынке: ведь здесь уже обосновались очень многие крупные игроки, среди которых и Morgan Stanley, и Merrill Lynch, и Deutsche Bank?

— Наверное, было бы очень тесно, если бы они приходили в Россию заниматься только IPO. Но инвестиционный банкинг включает в себя и другие направления. Организация IPO — далеко не самое прибыльное из них. Если посмотреть на размеры комиссионных, которые они зарабатывают в России, то можно убедиться, что IPO стоит далеко не на первом месте; на первом месте стоит долговое финансирование — облигации, еврооблигации, синдицированные кредиты и т. д.

— А кто на сегодняшний день занимают лидирующие позиции на российском рынке инвестиционного банкинга?

— «Большая пятерка» — Deutsche Bank, Morgan Stanley, Goldman Sachs, UBS и Credit Suisse First Boston. На орбите также Merrill Lynch, Dresdner Bank, ABN AMRO. Все эти банки уже здесь; когда мы боремся за какую-либо сделку, то конкурируем с ними со всеми. Пока места под солнцем хватает, но понятно, что со временем конкуренция будет только обостряться.