Рынок долгов российских банков начал активно расти после 2000 года. Хотя наибольший объем средств на рынке ценных бумаг банки продолжают привлекать при помощи выпуска собственных векселей, облигации становятся все более используемым инструментом для банков в привлечении ресурсов.

Согласно классической теории, цена торгуемой ценной бумаги зависит от генерируемого дисконтированного денежного потока и оцениваемого риска ценной бумаги. Чем выше инвестор оценивает риск ценной бумаги, тем большую доходность он ожидает получить, приобретая данную облигацию. Рыночная цена облигации формируется под влиянием ряда факторов, среди которых — волатильность рынка, ликвидность рынка или выпуска конкретного облигационного займа и уровень кредитного риска эмитента, и влияние этих факторов может меняться со временем по мере развития рынка.

Облигационные займы в ресурсной базе банков

Объем долгов российских банков на фондовом рынке удваивается каждый год с начала 2005 года. При этом объемы ресурсов, привлекаемых банками через выпуск еврооблигаций, в разы выше, чем через выпуск облигаций.

Так, в середине 2007 года объем облигаций банков в обращении составил 273 млрд рублей, объем рынка банковских еврооблигаций — 1,4 трлн рублей. Это связано в том числе с тем, что российский фондовый рынок ограничен в ликвидности. На фоне быстрого роста экономики в стране практически всем активным предприятиям необходимы средства для расширения бизнеса. Свободные средства компании инвестируют в крайне небольших объемах. Более того, ввиду узости российского рынка все большее число крупнейших заемщиков предпочитает занимать за рубежом, где спрос на долги российских эмитентов велик и объемы инвестирования в разы выше внутрироссийских.

Тем не менее российский фондовый рынок имеет большой потенциал для роста. Спрос на размещенные акции некоторых государственных компаний и банков в конце 2006 года и начале 2007 годов среди российских инвесторов был крайне велик, учитывая весьма крупные объемы размещений. Более того, эти события выявили потенциал не только институциональных игроков, но и частных инвесторов.

Российский рынок долгов привлекателен как для крупнейших заемщиков, так и для небольших компаний и банков. Для небольшой или малоизвестной компании размещение сравнительно небольшого выпуска облигаций быстрее и дешевле, чем выпуск еврооблигаций. Зачастую размещение на российском рынке предшествует подготовке последующего выпуска еврооблигаций. Все это свидетельствует о большом потенциале и привлекательности российского фондового рынка и для эмитентов, и для инвесторов.

Банки являются как одним из наиболее активных эмитентов долговых обязательств на российском рынке, так и наиболее активными участниками торгов. Так, с ноября 2006 года по июль 2007-го более 20 банков разместили дебютные выпуски облигаций на общую сумму 33,9 млрд рублей. Почти половина этого объема приходится на региональные банки. Среди них, например, банк «Северная Казна» (1 млрд рублей), КБ «Центр-Инвест» (1,5 млрд рублей), СКБ-Банк (1 млрд рублей). Тем не менее в общей ресурсной базе банков доля средств от выпуска облигаций крайне мала (1,4%), даже в сравнении с долей от выпуска еврооблигаций (около 8%).

В общем и целом можно заключить, что российский фондовый рынок постепенно становится весьма значимым источником ресурсов для банков. В этой связи для банка становится важной возможность успешно размещать выпуски облигаций, то есть привлекать желаемый объем ресурсов по минимальной стоимости. С другой стороны, для инвесторов (или покупателей облигаций) важно быть уверенными в том, что бумаги ликвидны (то есть их можно быстро реализовать в случае необходимости без потери в цене) и что эмитент полностью и в срок расплатится по своим обязательствам (выплата купонов и погашение номинальной стоимости облигации в конце срока обращения). В данном случае инвестору необходимо оценить риски облигации и принять решение, по какой цене он готов покупать облигацию и какой уровень доходности должна приносить такая облигация.

Оценка риска облигации

Анализируя рыночную стоимость и кредитный спред торгуемой облигации, инвестор может получить определенное представление об оценке уровня риска облигации участниками торгов. Для принятия более взвешенного решения зачастую необходимо мнение «третьей стороны». Источником такой информации может служить рейтинг облигации, присвоенный независимым рейтинговым агентством, основанный на фундаментальном анализе рисков эмитента ценной бумаги с учетом всех параметров и условий выпуска облигации.

Оценка риска облигации, основанная на кредитном спреде торгуемой ценной бумаги, предполагает адекватность рынка. Это предположение в большей степени применимо для крупных рынков, где работает целый ряд крупных институциональных и частных инвесторов. На российском долговом рынке число выпусков облигаций пока невелико, ретроспективная история малоинформативна ввиду сегментарности и непрозрачности предоставляемой информации. Более того, асимметрия информации (некоторые участники располагают большей информацией) и ограниченная ликвидность рынка — два отличительных фактора российского рынка — могут значительно влиять на результаты торгов той или иной облигации и таким образом в некоторой степени искажать результаты. Тогда как фундаментальный анализ рисков облигации и ее эмитента дает возможность объективно оценить полную картину институционального риска со всеми его нюансами.

На основе каких факторов участники рынка оценивают риски облигации и, как следствие, определяют ее «справедливую» стоимость? Одним из первых в этом списке — имя эмитента. Так, более крупные и известные компании размещаются по более низким ставкам, тогда как малоизвестные компании, скорее всего, разместятся дороже. При том что фактически уровень риска у них может отличаться меньше, чем предложенные ставки, или вообще не отличаться. Также одним из факторов может быть кредитная история эмитента: с каждым новым выпуском ставки купона, скорее всего, будут ниже (при допущении прочих равных условий и характеристик выпуска ценных бумаг). При определении самой ставки участники рынка, скорее всего, отталкиваются от некоего «минимума», то есть ставки облигации с минимальным риском (с аналогичными техническими параметрами выпуска).

Российский фондовый рынок начинает стремительно увеличиваться, на него все большее внимание обращают не только российские, но и зарубежные инвесторы, особенно в свете укрепления и относительной стабильности национальной валюты. Тем не менее достоверно и объективно отразить влияние уровня рейтинга облигации на формирование ее рыночной стоимости (и дальнейшую динамику уровня рейтинга на изменение этой стоимости), особенно в условиях крайне небольшого количества накопленной исторической информации, весьма затруднительно.

Для зарубежного рынка, на котором большое число эмитентов из разных стран размещают еврооблигации, весьма показательным примером такого влияния являются рейтинги долговых обязательств, присвоенные международными рейтинговыми агентствами. Более того, для эмитента получение рейтинга выпускаемой ценной бумаги является зачастую обязательным для того, чтобы участники рынка могли получить наибольшее количество разных независимых оценок той или иной бумаги для принятия более взвешенного решения.

На российском рынке присвоено крайне ограниченное число рейтингов облигаций, эмитированных банками, что не позволяет провести четкую статистическую корреляцию между изменением стоимости облигации и динамикой рейтинга долгового обязательства. При этом нельзя не учитывать тот факт, что важной составляющей рейтинга облигации является уровень кредитного рейтинга эмитента этой ценной бумаги. Более того, в условиях ограниченной объективной и полной информации об эмитенте кредитные рейтинги часто могут использоваться инвесторами как некий ориентир для оценки эмитента и его способности расплачиваться по своим обязательствам.

Безусловно, при присвоении рейтинга (равно как и при оценке уровня риска облигации и определении ее «справедливой» стоимости инвестором) учитывается целый ряд дополнительных факторов, связанных как с самим эмитентом, так и с параметрами и характеристиками облигационного займа.

Кредитный рейтинг эмитента как инструмент определения рисков

Оценка уровня риска облигации в первую очередь влияет на формирование ее стоимости и уровня доходности (размера купона). В таблице ниже отражены размеры ставок первых купонов выпущенных банками облигаций в каждом периоде времени в соответствии с уровнями кредитных рейтингов, присвоенных эмитентам в это время.

В целом подтверждается общая тенденция снижения стоимости заимствований для банков. Помимо оценок рисков непосредственно самих банков, эти тенденции связаны с рядом общеэкономических и системных факторов, таких как: общее укрепление и стабилизация экономики и банковской системы в частности, повышение уровня прозрачности и эффективности работы банков, расширение и развитие рынка долговых заимствований и ряд других.

Оценка рынком уровня риска облигации количественно может быть выражена в уровне спреда (определенного нами как «кредитный спред» — разница между доходностью этой облигации и доходностью безрисковой бумаги с аналогичными параметрами выпуска). На графике представлена динамика кредитных спредов выпусков облигаций ряда банков (из числа тех, которым присвоен кредитный рейтинг «Рус-Рейтинг»).

Как видно из графика, наряду с общей тенденцией снижения спредов, с начала 2006 года волатильность спредов становится все меньше. Расширение и развитие российского фондового рынка, выход на него новых игроков, нарабатывание «кредитных» историй эмитентов, положительная динамика роста всего фондового рынка и другие факторы оказывают общее влияние на снижение стоимости заимствований для эмитентов, хотя на рынок выходят новые эмитенты, ставки размещения и кредитный спред которых могут быть несколько выше. Все эти факторы, вкупе с растущим интересом инвесторов к долгам российских банков, также способствуют увеличению объема торгов банковскими облигациями и ликвидности этого рынка. Таким образом, представленный спред становится все менее подверженным влияниям других факторов, а больше отражает именно риски каждой конкретной облигации.

В данной связи необходимо понимать соответствие уровня риска облигации и кредитного спреда. Мы оценили корреляцию кредитного спреда с уровнем присвоенного рейтинга эмитента для нескольких рейтинговых агентств и получили примерно сопоставимые результаты — около 30%. Много это или мало? Мы полагаем, что данный уровень свидетельствует скорее о том, что оценка именно кредитного риска не всегда превалировала в формировании цены облигации. Также мы анализировали изменение спреда облигации после изменения уровня рейтинга ее эмитента, и в данном случае результаты были более оптимистичными — практически во всех случаях кредитный спред менялся в соответствии с изменением рейтинга. Из чего следует вывод о том, что участники рынка в ряде случаев ориентируются на независимые оценки уровня риска эмитента и их изменения, при том что весьма часто не учитывают фундаментальные факторы оценки уровня кредитного риска эмитента при определении «справедливой» стоимости и доходности облигаций.

Рейтинг облигации

Рейтинги рублевых облигаций банков имеют непродолжительную историю ввиду начальной стадии расширения и развития российского долгового рынка и весьма ограниченных объективных статистических данных, в частности о дефолтах эмитентов.

Участники рынка оценивают уровень рисков рублевых облигаций (что определяет кредитный спред) в большей степени на основе финансовой отчетности эмитента и некоторого ориентира на ценные бумаги других эмитентов, категории «ему подобных». Такая оценка имеет ряд существенных ограничений, связанных прежде всего с характером исходной информации. Несовершенство бухгалтерского учета и низкая прозрачность заемщика могут искажать показатели финансовой отчетности. В такой ситуации задача авторитетной и объективной оценки надежности банков выходит на первый план как для инвесторов, кредиторов, профессиональных участников рынка, так и для самих банков.

Более объективной оценкой степени «надежности» эмитента может являться уровень присвоенного кредитного рейтинга, который представляет собой экспертное мнение рекомендательного характера, построенное на основе анализа множества составляющих и влияющих на деятельность эмитента факторов. Шкала рейтингов позволяет распределить целый ряд эмитентов в более узкие группы по однородным признакам, включающим финансовую стабильность, степень кредитоспособности, уровень корпоративного управления, диверсификацию бизнеса, уровень рисков и способность управлять ими и ряд других. Именно кредитный рейтинг, построенный на фундаментальном анализе деятельности банка, отражает стремление и способность эмитента своевременно и в полном объеме погашать свои обязательства. Рейтинг облигации отражает вероятность исполнения обязательств эмитента по этой облигации в полном объеме в обозначенные сроки и учитывает ряд дополнительных факторов помимо кредитного рейтинга эмитента, связанных с параметрами и условиями выпущенных облигаций.

Жизнь после кризиса

Сложившаяся ситуация на западных финансовых рынках вызывает опасения большинства участников российского рынка относительно дальнейшей возможности недорого фондироваться средствами из-за рубежа. Причем это будет выражаться как в объеме, сроках и стоимости прямых кредитных программ, так и в интересе инвесторов к долгам российских банков. Особенно это актуально в свете переоценки рисков ипотечных кредитов, ведь облигации, обеспеченные ими, считались низкорискованными бумагами. На российском рынке бум облигаций с ипотечным покрытием должен был вот-вот начаться, но, по-видимому, бурное развитие этого рынка будет несколько растянуто во времени. Более того, ситуация кризиса ликвидности за рубежом может привести к сокращению запасов ликвидных активов в самих банках, что также находит свое отражение в удорожании стоимости межбанковских кредитов и активности банков на внутреннем фондовом рынке. Тем не менее в настоящее время в банковских кругах наблюдается оптимизм — банкиры продолжают готовить выпуски облигаций, акцентируя внимание инвесторов на фундаментальных оценках своих рисков, в том числе используя присвоенные рейтинги.