Можно ли повторить аналогичный процесс «трансформации» неликвидного актива с использованием цифровых финансовых активов? Для ответа на этот вопрос стоит разобраться в происходящем на рынке классической секьюритизации, сравнить текущие возможности двух инструментов и их будущий потенциал.

Нужна ли цифровая секьюритизация?

По итогам 2022 года в рамках сделок секьюритизации на российском рынке было размещено около 24 выпусков на 416 млрд рублей. Из общего объема 96% пришлось на однотраншевые ипотечные ценные бумаги с поручительством «ДОМ.РФ» и лишь 4% — на многотраншевые выпуски секьюритизации. Доля последних на протяжении последних лет едва ли превышает 10%, что соответствует не более четырем публичным многотраншевым сделками с кредитным рейтингом в год. Так было не всегда. Последние четыре года нельзя считать в полной мере показательными для рынка многотраншевой секьюритизации из-за внешних потрясений, которые оказывали негативное влияние на финансовые рынки. Так, в 2012–2016 годах было проведено около 85 сделок многотраншевой секьюритизации на сумму 565 млрд рублей (рис. 1).

Рисунок 1. Структура размещения выпусков многотраншевой секьюритизации в 2012–2022 годах

Источник: «Эксперт РА» по данным cbonds

При этом, даже несмотря на скромные показатели последних четырех лет, участники продолжают секьюритизировать разные типы активов. Помимо ипотеки на рынке рефинансируются кредиты МСП, потребительские кредиты, права требования в рамках ГЧП-контрактов, просроченные розничные кредиты и другие (рис. 2). Появляются новые крупные участники рынка, а также новые структуры сделок (мультиоригинаторные сделки, сделки, структурированные под розничного инвестора, частные структуры с промежуточным финансированием). Причем даже в условиях турбулентного прошлого года кредитное качество таких облигаций осталось высоким — все выпуски сохранили наивысшие кредитные рейтинги.

Рисунок 2. Структура облигаций многотраншевой секьюритизации по непогашенному номиналу в обращении

Источник: «Эксперт РА» по данным cbonds по состоянию на 01.03.2023

Набор преимуществ, которые предлагает секьюритизация, уникален среди всех финансовых инструментов: возможность разгрузки капитала, привлечение более дешевого фондирования, удлинение пассивов и управление процентным риском портфеля кредитов. Для инвесторов секьюритизация — надежный инструмент, предполагающий высокую диверсификацию риска и низкую корреляцию с традиционным рынком капитала.

Тем не менее более динамичное развитие рынка сдерживается недостатками регулирования, ограниченным спросом со стороны инвесторов и относительной трудностью реализации дебютной сделки, в том числе однотраншевой. Эти факторы не всегда оправданно перевешивают преимущества секьюритизации как менее рискованного для инвестора и более дешевого для заемщика инструмента фондирования.

Стоимость размещения зависит не только от итоговой ставки по облигациям, но и от расходов на организацию и обслуживание. Можно выделить несколько трудностей, с которыми сталкиваются оригинаторы на этапе подготовки портфеля денежных требований к проведению проекта:

• сбор детализированных покредитных данных по пулу активов, который планируется секьюритизировать;
• подготовка кредитных досье на основе случайной выборки в рамках отобранного портфеля кредитов для проведения независимого аудита и выявления несоответствий с реестром данных, который был подготовлен на первомм шаге;
• доработка IT-систем для внебалансового сопровождения портфеля и пр.

После выпуска на периодической основе требуется:

• готовить обязательную отчетность о состоянии пула активов и денежных потоках;
• контролировать наступление триггеров по портфелю активов;
• осуществлять отбор новых активов, удовлетворяющих установленным в документации критериям, для продажи эмитенту в целях поддержания объема портфеля¹.

В этих задачах кроется основной потенциал цифровой секьюритизации. Рынок уже сигнализирует, что использование цифровых портфелей, а именно электронных закладных, позволяет кратно сократить время проверки пула для выпуска ипотечных облигаций. Удобством электронной формы пользуется все большее количество банков: если в 2021 году около 19% всех выпусков были полностью обеспечены электронными закладными, то по итогам 2022 года доля таких выпусков уже превысила 55%.

Банк России в своем консультационном докладе «Развитие рынка цифровых активов в Российской Федерации» от 07.11.2022 назвал цифровую форму секьюритизации одной из целей дальнейшего развития рынка. ЦФА могли бы потенциально решить многие проблемы секьюритизации:

• ускорить реализацию сделки за счет автоматизации процедур отбора активов, подходящих под секьюритизацию, и подготовки первоначальных отчетов для рейтингового агентства, инвесторов и обслуживающих организаций — это позволит сократить сроки проекта и более оперативно выходить на рынки капитала в период удачного для размещения «окна»;
• удешевить обслуживание проекта за счет автоматизации аудита портфеля активов и контроля за триггерами по портфелю, установленными в решении о выпуске, а также автоматизации сбора и распределения денежных средств среди инвесторов, в том числе благодаря использованию смарт-контрактов;
• увеличить число инвесторов и ликвидность финансовых инструментов за счет упрощения анализа финансового инструмента, предоставления инвесторам доступа к аналитическим данным по портфелю, возможности отслеживания динамики изменения показателей, повышения прозрачности рыночной статистики, необходимой для оценки инструмента, — это повысит доступность инструмента для инвесторов, создаст предпосылки для более ликвидного и конкурентного рынка.

«Цифра» в праве

Регулирование цифровых финансовых активов — одна из новелл российского права. Его предстоит доработать и опробовать в стрессовых сценариях, в том числе при разрешении конкретных споров. Определенность регулирования имеет важное значение для финансовых инструментов, поэтому всегда закладывается в анализ рейтинговых агентств при рассмотрении конкретных условий сделки секьюритизации.

ЦФА являются разновидностью цифровых прав, выпуск и обращение которых осуществляется только в специальных информационных системах, построенных на основе технологии распределенного реестра (блокчейн) и аккредитованных Банком России. Цифровые права должны быть зафиксированы в решении о выпуске цифровых финансовых активов и могут включать в себя денежные требования, права участия в капитале непубличного акционерного общества, права по ценным бумагам и права требования передачи ценных бумаг.

Летом 2022 года на российском рынке были осуществлены первые выпуски ЦФА. По данным Банка России, на конец года объем размещений, сформированный 19 выпусками, составил уже 728 млн рублей. По состоянию на начало марта 2023 года Банк России включил в реестр операторов информационных систем пять платформ для выпуска ЦФА: «Атомайз», СберБанк, «Лайтхаус», Альфа-Банк и «Системы распределенного реестра».

Учитывая раннюю стадию рынка, в 2022 году была протестирована лишь небольшая часть возможных инструментов: краткосрочные процентные займы, выпущенные в основном в рамках сделок факторинга, а также производные финансовые инструменты на драгоценные металлы.

Профиль операторов информационных систем в 2022 году

Источник: «Эксперт РА» по данным опубликованных решений о выпуске ЦФА по состоянию на 01.01.2023

В контексте секьюритизации наибольший интерес представляет цифровое право денежного требования к должнику. Требование в этом случае следует из цифрового права, закрепленного в решении о выпуске и существующего в рамках информационной системы.

Цифровое денежное требование по своей сути ничем не отличается от денежного требования, закрепленного в письменном договоре (различия заключаются только в технических особенностях фиксации и осуществления прав).

Основным условием классической секьюритизации является отделение актива с хорошо прогнозируемым денежным потоком от баланса оригинатора (банка/компании-заемщика). Это позволяет рассматривать актив как самостоятельный, не связанный с оригинатором источник денежных поступлений, за счет которого будут исполнятся обязательства перед инвесторами². Обычно для этого денежные требования передаются специализированному обществу, например специализированному финансовому обществу (СФО). Правоспособность российских специализированных обществ строго ограничена, они не могут осуществлять те виды деятельности, которые не предусмотрены Законом (для СФО ст. 15.1 Закона о рынке ценных бумаг). Сейчас Закон не содержит указаний в отношении права СФО выпускать или приобретать цифровые денежные требования (ЦФА). Традиционно, когда речь шла о СФО, предполагалось, что оно приобретает активы у оригинатора и выпускает для этого облигации. Оба вида деятельности являются определяющими для обозначения специфики его деятельности. В этой связи остается риск того, что выпуск специализированным обществом ЦФА будет рассматриваться как выход за пределы его правоспособности (например, наряду с выпуском ЦФА может потребоваться выпуск облигаций или сам факт выпуска ЦФА будет рассматриваться как недопустимая деятельность, поскольку не перечислена в Законе).

Исполнение обязательств в рамках ЦФА может быть обеспечено имуществом эмитента ЦФА или третьего лица. Наличие обеспечения — важное условие секьюритизации. Описание, возникновение и переход прав в отношении обеспечения требуют подробной проработки в рамках решений о выпуске ЦФА, а в некоторых случаях дополнительного прояснения. В отличие от законодательства о ценных бумагах, которое содержит большое количество специальных норм, связанных с возникновением, переходом и регистрацией прав в отношении обеспечения, а также порядок его описания, регулирование ЦФА ограничивается лишь общим указанием на возможность такого обеспечения. Это предполагает необходимость обращения к общим нормам гражданского права, которые не всегда дают точный ответ на вопросы, возникающие, например, в контексте обеспечения обращения ЦФА на вторичном рынке.  

Еще одним условием секьюритизации является возможность установления субординации между разными выпущенными инструментами. Для ЦФА такая опция прямо не установлена. До некоторой степени ее можно добиться, используя гибкую механику исполнения обязательств в рамках разных ЦФА, но такой подход существенно уступает текущему регулированию в отношении ценных бумаг, где возможность субординации установлена Законом и надежно защищена специальными нормами.

Для секьюритизации характерна высокая степень надежности и прозрачности инфраструктуры (биржи для торговли ценными бумагами, депозитарии для учета прав, специализированные депозитарии и профессиональные хранители для сохранности актива, независимые расчетные агенты для отчетов инвесторам и контроля выполнения ряда условий проекта и т.п.). Применительно к секьюритизации ЦФА пока есть ряд инфраструктурных вопросов. Это приводит к высокой фрагментарности рынка. Отсутствуют зарегистрированные операторы обмена, которые важны для обеспечения вторичной торговли ЦФА, нет полной ясности с ответственностью операторов цифровых платформ за возможные нарушения условий работы платформы, включая условия безопасности блокчейна и сохранности информации (сбои, кибератаки, ошибки, пр.). Например, непонятно, что будет происходить с ЦФА, выпущенным на одной из платформ, в случае ее банкротства, как будет реализована непрерывность хранения ЦФА в интересах инвесторов. Еще один более скрытый недостаток кроется в крайне ограниченном объеме раскрытия сведений. Раскрытие информации о ЦФА пока реализовано по принципу минимально необходимых: фактически достаточно опубликовать решение о ЦФА. В случае использования ЦФА для целей секьюритизации потребуется гораздо более глубокий подход к анализу объема и периодичности раскрываемой эмитентом информации, необходимой для комфорта инвесторов.

Таким образом, текущая гибкость ЦФА имеет и обратную сторону. Недостатки общих и специальных положений гражданского права не всегда можно компенсировать договорными конструкциями. Более детальное описание отдельных положений было бы полезно для формирования рыночной практики и первых шагов в направлении полноценной цифровой секьюритизации.  

Инвесторы на рынке ЦФА

Рынок ЦФА только зарождается, поэтому говорить о сформировавшейся структуре инвесторов в такие инструменты еще рано. В настоящий момент осуществляются только первичные адресные размещения или предложения по публичной оферте всем зарегистрированным участникам платформ, число которых пока невелико.

В Указании № 5635-У Банк России определил требования к ЦФА, доступным для квалифицированных и неквалифицированных инвесторов, ограничив последних в приобретении более сложных продуктов и инструментов без кредитного рейтинга. Рынок ожидает внесение изменений в регулирование институциональных инвесторов — НПФ и страховых компаний — для определения правил учета портфельных лимитов на ЦФА, а также в регулирование кредитных организаций — для целей расчета нормативов и формирования резервов на возможные потери.  

Ключевыми инвесторами в традиционные инструменты секьюритизации выступают:

• банки, которые используют такие облигации в качестве альтернативы вложениям в высоконадежные корпоративные облигации, поскольку к инструментам секьюритизации применяется более низкий коэффициент риска, не имеющий аналогов среди других облигаций (вплоть до 15%);
• УК, НПФ и страховые компании, разбирающиеся в специфике ценообразования инструмента и заинтересованные в высокой диверсификации риска, низкой корреляции с прочими рыночными инструментами, высоком кредитном рейтинге и премии к доходности (за сложность инструмента и ограниченную ликвидность);
• физические лица, предпочитающие консервативные вложения с периодическими выплатами в погашение основного долга и премией к доходности ОФЗ.

Традиционным инвесторам после внесения изменений в нормативные акты, регулирующие правила инвестирования и учета, цифровая секьюритизация может быть еще более интересна из-за повышения прозрачности и контроля структуры, снижения издержек на оценку актива и уменьшения сроков оценки.

Совершенно новым инструментом в перспективе может стать выпуск коротких ЦФА, привязанных к портфелю денежных требований. Благодаря экономии издержек и ускорению процедуры эмиссии такой инструмент может быть использован как инструмент размещения временно свободной ликвидности юридическими и физическими лицами. При этом средства будут лучше защищены за счет диверсифицированного обеспечения в виде портфеля денежных требований.

Насколько умен смарт-контракт? Умная революция в секьюритизации

Цифровая секьюритизация с использованием смарт-контрактов может произвести революцию на рынке структурных инструментов, выведя такие сделки на недостижимые ранее уровни прозрачности, устранив асимметричность доступа к информации и повысив стандарт таких сделок. Смарт-контракты позволят создать цифровую структуру, которая будет работать с минимальным участием человека — это существенно ускорит подготовку новых сделок, снизит затраты на инфраструктурных участников и при этом повысит прозрачность и надежность для инвесторов. Смарт-контракты позволяют установить сквозной онлайн-контроль за целевым расходованием средств, отбором активов, проводить аудит качества данных, внедрять механизмы динамической субординации, расширяя возможности секьюритизации. На рис. 3 изображена возможная структура такой «цифровой» секьюритизации.

Безусловно, любые смарт-контракты будут полезны настолько, насколько они соответствуют применимым нормам права и структурным требованиям к подобным проектам. Исполнение любого, даже самого умного контракта неизбежно связано с материальным миром, а значит, большая часть правил, которые применимы к обычным письменным соглашениям, применимы и к цифровому формату. Кажется, что по мере внедрения смарт-контрактов в другие, более простые и доступные сферы деятельности, наработки необходимой практики и успешного тестирования распространение данного опыта на более сложные сферы, такие как структурное финансирование, станет захватывающей перспективой ближайшего будущего.   

Рисунок 3. Возможная структура смарт-секьюритизации

Выводы

Цифровая секьюритизация с использованием ЦФА находится на самом раннем этапе развития и пока не имеет тех регуляторных преимуществ, что классическая секьюритизация (ни с точки зрения инвесторской базы, ни с точки зрения определенности ряда правовых конструкций и развития инфраструктуры). Пока данный инструмент подойдет только очень небольшому числу участников рынка, желающих протестировать новый доступный формат. Тем не менее потенциал цифровой секьюритизации превосходит потенциал классической секьюритизации за счет использования более современных технологий, что открывает отличные перспективы для ее дальнейшего развития и со временем, возможно, полноценного использования наряду с прочими финансовыми инструментами. Если добавить к этому возможности смарт-контрактов, то новый рынок станет еще более интересным.

Первый Закон о секьюритизации в России вступил в силу в 2003 году, при этом первая сделка секьюритизации прошла только три года спустя. Закон о цифровых активах вступил в силу в 2021 году… Время пошло?

1. При амортизации портфеля полученные денежные средства можно либо направлять в погашение долга по облигациям, либо покупать новые активы.
2. В противном случае при банкротстве оригинатора все его активы окажутся в единой конкурсной массе и будут распределены среди всех кредиторов в соответствии с очередностью, определенной Законом.