В октябре 2023 года Денис Иорданиди, гендиректор «Лайтхаус», на второй конференции «Б.О» по теме ЦФА заявил, что участие на рынке цифровых финансовых активов сегмента МСП несет существенный риск для инвесторов из-за отсутствия скоринга при выпуске токенизированных активов. «Мы не уверены в том, что малый бизнес должен на настоящем этапе развития привлекать деньги через ЦФА», — заявил тогда Денис Иорданиди. Тем временем интерес небольших компаний к дешевому способу привлечения финансирования растет. Инвестору трудно оценить риск дефолта «в темной комнате», когда отсутствуют унифицированные регламенты раскрытия информации.

Спустя восемь месяцев, в июне 2024 года, на третьей практической конференции «Цифровые финансовые активы: инвестиции нового поколения» «Б.О» выяснил, как эксперты оценивают целесообразность популяризации ЦФА среди наименее подкованных клиентов — неквалифицированных инвесторов.

Представители операторов информационных систем считают, что «неквалам» пора дать большую свободу. «Аналоги части продуктов, которые сейчас требуют квалификации по ЦФА, на традиционном рынке квалификации не требуют. Этот регуляторный арбитраж нужно устранять. Глобально на рынке у нас достаточно большое количество инвесторов, мы видим интерес. Неквалифицированные инвесторы упираются в порог 600 тыс. рублей, но они хотели бы расширить свои портфели», — поделилась на мероприятии своим мнением Анна Шаповалова, руководитель платформы Альфа-Банка «А-Токен».

Директор по цифровым активам Московской биржи Сергей Харинов согласился с ней: «Актуальное регулирование позволяет предлагать ЦФА неквалифицированному инвестору при условии фиксированных выплат по инструменту. При этом, к сожалению, не учитываются кредитное качество и публичная история эмитента.

Так, ЦФА на денежные требования с плавающей ставкой от эмитента из первого уровня котировального списка вряд ли уступают в надежности инструментам с фиксированной ставкой от небольшого эмитента, впервые решившего привлечь средства на публичном рынке».

В целом по рынку видно некоторое движение в сторону «неквалов». Например, операторы информационных систем начинают интегрировать доступ к своим блокчейн-площадкам в мобильные приложения аффилированных банков через открытые API. О работе в этом направлении сообщили «Атомайз» (Росбанк) и «Токеон» (ПСБ). «Мастерчейн» находится на стадии переговоров с неназваным банком из топ-20. «Я поддерживаю некую бесшовность, удобство пользования, удобство инвестиций, но, безусловно, здесь одновременно нужно повышать и финансовую грамотность.

Людям нужно объяснять, что, если какой-то продукт появляется в приложении даже уважаемого банка, это не значит, что по нему не может быть дефолта», — считает Олег Ушаков, генеральный директор Sagrada Legal.

Впрочем, пока «физикам» предлагаются только простые продукты, добавил он.

При этом широкие массы зачастую даже не понимают разницы между понятиями «цифровые активы» (информационный ресурс, производный от права на ценность и обращающийся в распределенном реестре в виде уникального идентификатора. — Ред.) и «цифровые финансовые активы» (инструмент для инвестиций на базе современных технологий: блокчейна и смарт-контрактов. — Ред.), ставя ЦФА в ряд с децентрализованной криптовалютой, отметил Борис Богоутдинов, управляющий партнер компании «2Б Диалог».

Но не все эксперты сошлись во мнении, что неквалифицированным инвесторам пора полноценно выходить на новый рынок. Как отметила Альфия Васильева, директор методологической службы НРА, эмитенты 70% выпусков ЦФА не имеют кредитного рейтинга ни одного из четырех кредитных рейтинговых агентств, внесенных в реестр Банка России. «В подобной ситуации инвесторы не всегда информированы о том, с какой вероятностью получат в обозначенный срок вложенные инвестиции в виде процентов и номинала долга. Независимая оценка, например, в виде кредитного рейтинга как раз является одним из инструментов для расчета вероятности дефолта и выражения мнения относительно кредитного качества финансового инструмента».

Помимо того, чтобы разбираться в таких инструментах, нужно обладать профессиональными знаниями.

ЦФА специфичны тем, что, помимо кредитных рисков, они подвержены технологическим и операционным рискам. Следовательно, разобраться в них сложнее, чем в облигациях», — пояснила Альфия Васильева.

В виде ЦФА могут быть выпущены структурные инструменты. Это продукты, в которых возможно вообще не получить номинал долга, при этом такая ситуация не будет считаться дефолтом, привела пример представитель НРА. «“Неквалов” целесообразно пускать на рынок с ограничениями, предоставив им возможность вкладываться в инструменты с кредитным рейтингом, где есть независимая оценка, можно изучить пресс-релизы, где будет четко понятно, какой инструмент и эмитент имеют высокий риск, чтобы можно было соотнести доходность с риском», — подчеркнула Альфия Васильева. По пути получения внешней экспертизы пошли во многих странах: «Например, Goldman Sachs разработал систему таксономии цифровых активов для инвесторов, платформу Datanomy, большая тройка рейтинговых агентств также разработали независимую систему оценки стейблкойнов», — сказала директор методологической службы НРА.

С точки зрения проблемы раскрытия информации эмитентами ЦФА, на рейтинги делали ставки многие эксперты. Алексей Войлуков, вице-президент Ассоциации банков России, также отметил, что процесс получения рейтинга не должен быть дорогим: «Рынок ЦФА удобен для выхода небольших организаций. Это, как правило, непубличные компании, сидящие на “упрощенке”, издавать сверхбольшие информационные бюллетени, как крупнейшие игроки, они не могут. Нужно сделать упор не на масштабное раскрытие информации, которую неквалифицированные инвесторы не смогут понять (и тем более они не могут учесть все нюансы по малому бизнесу), а на возможность рейтингования. Именно на недорогого рейтингования, когда профессиональные институты смогут оценить выпуски по своей с методике и присвоить рейтинг по недорогим тарифам». Кроме того, рейтингование ЦФА позволит совершенствовать методологии и создавать продвинутые модели оценки данных инструментов, так как у рейтинговых агентств будет накапливаться достаточный объем статистических данных для разработки и проверки качества моделей с применением математико-статистических методов, отметила Альфия Васильева.

Но если смотреть глобально, кредитные рейтинги — не панацея. В кризис 2008 года по обеспеченным долговым обязательствам (CDO) в США рейтинговые агентства аналогично не имели никакой истории. В итоге по внутренним данным S&P, которые приводит Нейт Сильвер в книге «Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие — нет», дефолту подверглось 28% CDO с рейтингом AAA. Могут ли ЦФА подвергнуться цикличности истории — вопрос открытый.

Есть и другие подходы к повышению прозрачности выпусков ЦФА, которые были изобретены на классическом рынке: «Во-первых, обычное решение о выпуске может быть дополнено специфической информацией, которую, например, мог бы генерировать ИИ», — пояснил Сергей Харинов. При этом эмитент должен верифицировать документ — проверять, что ИИ ничего не напутал, подчеркнуо спикер. «Во-вторых, не каждый частный инвестор может прочитать и воспринять решение о выпуске, которое становится все сложнее по содержанию. С этой целью регулятор ввел ключевой информационный документ (КИД), в котором основная информация об инструменте приведена в виде четких тезисов, что существенно облегчает инвесторам понимание продукта и его рисков. Наличие КИД для ЦФА могло бы быть элементом хорошего тона того инвестиционного дома и/или того эмитента, который продает клиенту такой инструмент», — сказал директор по цифровым активам Мосбиржи.

Мария Аграновская, управляющий партнер компании «Аграновская и Партнеры», и вовсе считает, что проблема переоценена: «Любой оператор информационной системы, пройдя довольно много кругов ада (я знаю это как человек, который делал ОИС), все равно контролирует деятельность эмитента и требует от него довольно серьезных гарантий. Поэтому рисков не так много, как кажется». Анна Шаповалова согласилась: по ее мнению, достичь баланса можно без регуляторного вмешательства: «Просто операторы должны договориться до оптимального уровня раскрытия информации эмитентами».

Тем не менее безопасность «неквала» так или иначе сталкивается с дешевизной выхода на рынок ЦФА для эмитента, и вряд ли регулятор надолго упустит эту проблему из виду. Олег Ушаков, возглавляющий комиссию по ЦФА Торгово-промышленной палаты, рассказал о внесении на рассмотрение весной 2024 года ряда предложений по изменению регулирования. В том числе было предложено разделить сделки на рынке ЦФА на частные и публичные.

«Определенные сделки могут быть рассчитаны на широкий круг инвесторов, и здесь должны быть подходы, аналогичные тому, что есть на рынке ценных бумаг. А могут быть, что называется, “междусобойчики” — сделки с определенным кругом инвесторов. Целью таких сделок в том числе может быть обход санкционных ограничений. Эти сделки как раз должны оставаться в непубличном поле», — пояснил Олег Ушаков.

Целесообразно прийти к диверсифицированному подходу к ограничению риска рядовых инвесторов, считает он.

Масштабный выход неквалифицированных инвесторов, конечно, повлияет на повышение ликвидности рынка, но большую ценность здесь имеют институциональные инвесторы. Важно привлекать крупных инвесторов, которые будут заходить с большими деньгами; это управляющие компании, страховые, пенсионные фонды, подчеркнула Анна Шаповалова. В целом, рынок оценивает привлечение «неквалов» к ЦФА положительно, но еще многое придется «подлатать» в законе, на площадках и в практике выпусков, чтобы это взаимодействие было эффективным и безопасным.