Идеи реформирования общего собрания владельцев облигаций (ОСВО) и представителей владельцев облигаций (ПВО), которые активно обсуждались в профессиональном сообществе на протяжении последнего года, трансформировались в официальный документ с предложениями от ЦБ. Большая часть предложений посвящена ужесточению требований к ПВО. В отношении ОСВО регулятор настроен менее решительно — с одной стороны, ЦБ закрывает ряд «лазеек», которыми могли воспользоваться недобросовестные собственники должника для продавливания заведомо невыгодных инвестору условий, а с другой — фактически понижает требования к количеству согласных на реструктуризацию, чтобы повысить вероятность ее успеха. Однако в том виде, в каком эти изменения предлагает осуществить регулятор (через внедрение кворума), это несет для инвестора меньше рисков, чем понижение порога согласных на реструктуризацию напрямую.

ЦБ опубликовал доклад для общественных консультаций «Институты коллективной защиты: новая модель регулирования», который описывает существующие проблемы функционирования данных институтов и содержит предложения регулятора по тому, как их можно решить. Институты коллективной защиты — институт представителей владельцев облигаций (ПВО) и институт общего собрания владельцев облигаций (ОСВО). Ответы на вопросы, которые в докладе поднимает регулятор, а также замечания и предложения принимаются до 15 сентября. Для реализации изменений, к которым в итоге придет регулятор совместно с рынком, потребуется внесение поправок в 39‑ФЗ «О рынке ценных бумаг». Институты коллективной защиты регулируются гл. 6.1 (ст. 29.1–29.12) упомянутого закона. Мы полагаем, что изменения могут вступить в силу после 2026 года.

Это уже второй за последние годы подход к реформированию институтов ПВО и ОСВО. В прошлый раз вопрос ставился на обсуждение в 2020 году, в период распространения коронавирусной инфекции. Тогда ЦБ обращал внимание рынка на недостаточную заинтересованность ПВО в осуществлении ими своих функций, однако основная тревога регулятора была связана с незащищенностью и ущемлением интересов владельцев облигаций при проведении собраний в связи с высокой вероятностью мажоризации решений крупными институциональными инвесторами и потенциальными злоупотреблениями со стороны самого эмитента.

В текущем раунде реформирования риторика ЦБ в отношении слабости института ПВО лишь ужесточилась, в то время как взгляд на механику ОСВО смягчился и сместился в другую плоскость. Вероятно, на позицию регулятора повлияло то, как сильно вырос рынок ВДО за эти годы, а также накопившийся за это время опыт реструктуризации выпусков таких эмитентов. С учетом возросшее количество дефолтов по выпускам облигаций, структуры держателей которых характеризуются высокой «розничностью», что затрудняет проведение реструктуризации, регулятор теперь нацелен на повышение успешности собраний. Детальное сравнение положений, которые выносились на обсуждение в предыдущий раз и выносятся сейчас, приведено в таблице.

Сравнение двух подходов к реформированию институтов коллективной защиты

Что предлагает регулятор сейчас?

ОСВО: фокус на повышении количества успешных реструктуризаций при перекрытии части «лазеек»

1. Введение института кворума (75%/50%) при сохранении порога на прежнем уровне (75%). В декабре прошлого года ЦБ обозначил свое видение порогов на собрании как завышенных и затрудняющих принятие решений, учитывая высокую распыленность структуры держателей ряда выпусков. Регулятор предлагает, по аналогии с рынком акционерного капитала, ввести применительно к ОСВО институт кворума, где будет предусмотрена возможность его постепенного снижения. При достижении кворума на собрании доля проголосовавших «за» будет отсчитываться не от общего количества всех владельцев облигаций, как сейчас, а от фактически участвовавших в голосовании, при этом сам уровень порога для утверждения изменений ЦБ предлагает сохранить прежним — 75%. Кворум для первого голосования может составить 75%, а на повторном (если кворум на первом не был обеспечен) — 50%. Иными словами, для признания ОСВО состоявшимся на первом собрании нужно согласие 75% от 75%, или 56% держателей всего выпуска, а на повторном — 37,5% держателей всего выпуска. Наглядно планируемые изменения изображены на рисунке.

Как меняются требования к проголосовавшим на ОСВО

Источник: ЦБ

Такой подход хорошо согласуется с практиками на международном долговом рынке. В российских реалиях участие в голосовании зачастую тождественно одобрению изменений (если инвестор, особенно розничный, не согласен с условиями, он предпочтет и вовсе не участвовать в голосовании). В связи с этим не стоит воспринимать итоговые упомянутые уровни в 56 и 37,5% аналогично тому, как если бы до этих уровней был напрямую понижен порог. В любом случае, идея смягчения требований на собрании через введение кворума выглядит более консервативно по сравнению с понижением порога напрямую за счет чуть меньшего риска мажоризации решений.

2. Одинаковое отношение к владельцам облигаций внутри одного выпуска. Регулятор считает неправильным в рамках условий реструктуризации дифференцировать отношение к разным держателям внутри одного выпуска. Классически это проявляется в поощрении тех, кто проголосовал «за». Например, «Гарант-Инвест» структурировал условия реструктуризации так, что инвесторы, голосовавшие против или не принявшие участия в голосовании, получали в 10 раз меньше акций по сравнению с теми, кто был «за».

Автор статьи с сомнением относится к данной идее ЦБ, принимая во внимание практики на международном рынке долга (за одобрение изменений предусмотрен consentfee в виде денежного вознаграждения, а за раннее одобрение — повышенное вознаграждение, earlybirdconsentfee). В российских практиках такое «поощрение» отвечает потребности повышения привлекательности участия в голосовании для увеличения количества успешных реструктуризаций. И на это сейчас и направлены инициативы регулятора.

3. Мораторий на судебную защиту может стать временным. На ОСВО может быть принято решение о бессрочном отказе держателей от своего права на обращение в суд в том, числе с требованием к эмитенту о признании его банкротом (на это нужно согласие 90% держателей). ЦБ обращает внимание на то, что, согласно АПК РФ, такой отказ недопустим, поэтому предлагает, по крайней мере, установить предельную продолжительность такого отказа. Автор положительно оценивает эту инициативу регулятора.

4. Концепция аффилированности. Правом голоса на ОСВО обладают все держатели облигаций, кроме эмитента, структур, контролирующих или контролируемых эмитентом (материнская компания и дочерние структуры эмитента), а также структур, контролируемых лицами, контролирующими эмитента (другие дочерние компании материнской структуры эмитента). ЦБ предлагает ввести понятие иных аффилированных с эмитентом лиц, чтобы ограничить использование «лазеек» для продавливания на ОСВО решений, выгодных самому эмитенту, что также выглядит разумно.

ПВО: ключевая забота регулятора — регулирование ужесточается

1. Ужесточить порог входа и расширить область действия. ЦБ предлагает ужесточить требования по входу в реестр ПВО, а также расширить перечень случаев, в которых назначение ПВО обязательно (однако такой перечень еще предстоит сформировать). Напомним, что наличие ПВО обязательно для выпусков с обеспечением (с определенными нюансами и исключениями). Согласно правилам листинга МосБиржи, ПВО обязателен для включения облигаций эмитента в котировальный список третьего уровня (с определенными исключениями; в частности, он необязателен, если кредитный рейтинг эмитента/облигаций на уровне BBB+ и выше).

Например, без ПВО остались инвесторы в ряд выпусков допустившего дефолт «ЕвроТранса» — согласно текущим требованиям, назначение ПВО было необязательно. Этот дефолт был одним из крупнейших на российском рынке за последнее время (см. «ЕвроТранс» — в полноценном дефолте от 6 августа).

2. Расходы на ПВО — на эмитента. Также регулятора беспокоит проблема финансирования деятельности ПВО, которое зачастую возложено на эмитента, что делает деятельность ПВО зависимой от того, оплачивает ли эмитент его услуги или нет. В период кризиса у эмитента такой возможности, скорее, нет. Предлагается закрепить обязанность эмитента покрывать все расходы на ПВО, в то время как ПВО должен будет устанавливать такую плату, которая будет достаточна для эффективного исполнения функций.

Судя по всему, ЦБ исходит из того, что ПВО станет накапливать некий буфер, который будет использован на покрытие расходов в кризисный период. Такие расходы сделают привлечение долга на публичном рынке дороже, что особенно актуально для небольших компаний (сегмент ВДО).

3. Обязанность ПВО обращаться в суд. ЦБ предлагает уточнить текущее законодательство в контексте введения обязанности ПВО обращаться в суд при необходимости защиты прав владельцев облигаций. Согласно текущему законодательству, это является правом ПВО, но не обязанностью.

4. Информационная ответственность эмитента перед ПВО. Еще один пласт предложений относится к конкретизации обязанностей ПВО по информационному раскрытию (сейчас эта обязанность описана общими словами), а также ужесточению ответственности эмитента (через судебный механизм) перед ПВО по вопросу непредоставления информации.