Банк международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS) в декабре 2021 года опубликовал на сайте статью своих сотрудников Вэньцянь Хуан (Wenqian Huang) и Андреаса Шримпфа (Andreas Schrimpf), посвященную анализу рисков, присущих децентрализованным финансам (DeFi).

Это не первая публикация BIS, посвященная крипотовалютам, блокчейнам и CBDC. Мировой финансовый регулятор проясняет свою позицию в этой непростой истории.

В плену иллюзий

Благодаря смарт-контрактам блокчейна Etherium за короткое время выросла экосистема DeFi, двумя столпами которой, по словам авторов статьи, служат новые протоколы торговли, кредитования и инвестирования, а также стейблкоины. Последние являются криптоактивами, облегчающими перевод средств и помогающими поддерживать фиксированную номинальную стоимость «крипты» по отношению к фиатным валютам, в основном к доллару США. 

Что касается Etherium, то из-за большого количества транзакций сеть постоянно перегружена, что приводит к очень высокой стоимости транзакций. Новые блокчейны — Solana, TERA, AVAX и т.д. — появились как ответ на эту проблему. Обзор современных платформ и их специфических проблем не стал предметом рассмотрения Вэньцянь Хуан и Андреаса Шримпфа. Обо всем этом можно найти детальную информацию, например, на «Хабре» в статье «Что такое DeFi?».

Эксперты из BIS в первую очередь обосновывают следующий тезис: «В то время как доминирующая позиция сторонников DeFi заключается в том, что это финансовое посредничество без централизованных организаций, мы утверждаем, что определенная форма централизации здесь неизбежна. Таким образом, существует “иллюзия децентрализации”. Централизованное управление необходимо прежде всего для принятия стратегических и оперативных решений. Кроме того, некоторые функции DeFi, в частности механизм консенсуса, только способствуют концентрации власти».

Ключевой принцип экономического анализа, которого придерживаются в BIS, заключается в том, что предприятия и организации не могут разрабатывать (смарт-) контракты, которые охватывают все возможные события, например, в области управления персоналом или цепочками поставок с поставщиками. Централизация позволяет фирмам справляться с этой «неполнотой контракта».

Эта тема была поднята еще в 1937 году профессором Рональдом Коузом (Ronald Coase) в работе «Природа компании», затем продолжена в 1986 году экономистами Сэнфордом Гроссманом (Sanford Grossman) и Оливером Хартом (Oliver Hart) в книге «Издержки и выгоды владения: теория вертикальной и боковой интеграции». 

Иными словами, «неполнота контракта», присущая «аналоговой» экономике, имеет в цифровой DeFi эквивалентное понятие: «неполнота алгоритма». А значит, невозможно написать программный код (смарт-контракт), описывающий все непредвиденные случаи.

Это означает, что должны появиться арбитражные и другие регулирующие структуры.

Не такие уж стейблкоины и стабильные

Стейблкоины — это разновидность криптоактивов со связанной, например, с долларом стоимостью. В экосистеме DeFi они облегчают перевод средств между платформами и их пользователями. Стейблкоины позволяют участникам рынка DeFi избегать конвертации в фиатные деньги при проведении значительного количества транзакций нескольких разновидностей. Они выступают в качестве моста между криптовалютными и традиционными финансовыми системами.

С середины 2020 года наблюдается экспоненциальный рост капитализации сегмента стейблкоинов, причиной которого стало расширение рынка DeFi. По данным BIS, на конец 2021 года стоимость основных стейблкоинов, находящихся в обращении, достигла 120 млрд долларов. Для сравнения: размер крупнейшего фонда фиатного денежного рынка составляет примерно 200 млрд долларов.

В частности, один из первых стейблкоионов, USD Tether, пользуется заслуженной славой «транспортной валюты» у инвесторов, вкладывающихся в криптоактивы. Удачный пример USD Tether на раннем этапе развития этого рынка привлек к нему большое внимание и несколько завысил ожидания. Этот стейблкоин, как и многие его последователи, базируется на технологии CeFi («централизованные финансы» на рынке криптоактивов). Другие, такие как DAI, являются стейблкоинами DeFi, которые управляются благодаря блокчейну.

В случае стейблкоинов CeFi назначенный посредник управляет выпуском и погашением монет, а также резервных активов, поддерживающих стейблкоины. Некоторые из этих активов являются обычными банковскими депозитами или их аналогами: казначейскими векселями, депозитными сертификатами, коммерческими бумагами и т.д. Поскольку в основе DeFi находятся стейблкоины, децентрализованные финансы зависят от CeFi и традиционных финансов.

Стейблкоины DeFi обычно обеспечиваются «переобеспеченным» пулом криптоактивов, в котором базовые активы стоят больше, чем стейблкоины, находящиеся в обращении. Волатильность рынка криптовалют активно стимулирует инвесторов контролировать коэффициент обеспечения и благодаря смарт-контрактам возвращать залоги, что и гарантирует относительную привязку к фиатной валюте. 

Все внешне выглядит неплохо: эмитенты стейблкоинов получают активы (залог) в обмен на собственные обязательства (стейблкоины). Этот механизм похож на то, как работают банки, но есть одно «но». Эмитенты не имеют государственной поддержки, например страхования вкладов в волатильной среде. 

Комитет по платежам и рыночной инфраструктуре (CPMI), состоящий из центральных банков стран G10, а также рабочая группа по стейблкоинам стран G7 (Working Group on Stablecoins) в 2019 и 2021 годах об этой связи публиковали исследование «Investigating the impact of global stablecoins». Также в нем указано, что рост рынка стейблкоинов обусловлен обязательствами, в то время как расширение банковских балансов обычно вызвано ростом активов.

В итоге авторы статьи предупреждают: «В настоящее время “бизнес-модель” стейблкоинов подразумевает, что они являются пассивными средствами, выпускаемыми по требованию пользователей. Однако финансовая история доказывает, когда некие обязательства становятся широко распространенными в качестве платежного средства, посредники обычно склонны активно расширять эмиссию этих обязательств для финансирования покупки активов, особенно при отсутствии нормативно-правовой базы. Пример тому — крах Амстердамского банка (Amsterdamsche Wisselbank) в 1795 году. Развитие крипторынка сейчас чем-то напоминает трагические события, произошедшие более 200 лет назад».