Облигации — один из популярных инструментов на рынке долгового финансирования, который предоставляет компании возможность привлечь денежные средства, а инвестору — получить номинальную стоимость облигации и доход. Превалирующая доля выпущенных в России цифровых прав — ЦФА на денежные требования (аналог облигаций). Такие цифровые права, как правило, предусматривают возврат инвестору цены приобретения ЦФА и выплату дохода. При этом размер денежного требования не всегда установлен в виде конкретной суммы и может быть привязан к стоимости другого актива (например, золота или квадратного метра).

Компании стремились предлагать указанные выше финансовые инструменты с привлекательным для инвесторов уровнем доходности по сравнению с процентами по банковским вкладам. Со временем привлеченные под высокий процент денежные средства стали «дорогими» для компаний-заемщиков, что привело к трудностям в обслуживании долга. В данной статье рассмотрены последствия неисполнения или ненадлежащего исполнения компаниями денежных обязательств перед владельцами облигаций и ЦФА, а также проанализирована релевантная статистика последних трех лет.

Облигации

Дефолт: виды и последствия

В законодательстве различаются два вида дефолта для облигаций, обращающихся на организованных торгах: технический дефолт и дефолт.

Технический дефолт представляет собой наиболее мягкую форму дефолта и вызван просрочкой эмитентом исполнения одного из указанных ниже обязательств на срок менее 10 рабочих дней, если меньший срок не предусмотрен для дефолта условиями выпуска:

• обязательство по выплате очередного процентного дохода (купона) по облигациям;

• обязательство по погашению номинальной стоимости облигаций или ее части, если погашение номинальной стоимости осуществляется по частям;

• обязательство по приобретению облигаций по любому из выпусков облигаций, если такое обязательство предусмотрено условиями выпуска.

При наступлении технического дефолта эмитент обязан разместить на странице раскрытия информации сообщения о следующих существенных фактах: 1) о неисполнении обязательств эмитента перед владельцами его ценных бумаг, 2) об исключении облигаций из котировального списка (если биржа приняла такое решение). С учетом существенности и систематичности нарушения биржа вправе принять решение об исключении выпуска облигаций, по которому допущен технический дефолт, из котировального списка с оставлением их в некотировальной части. 

Важно отметить, что факт наступления технического дефолта не предоставляет владельцам облигаций права требовать досрочного погашения облигаций.

Если в течение технического дефолта (по общему правилу, 10 рабочих дней) эмитент не исполнит нарушенное обязательство, наступает дефолт. Эмитент обязан разместить на странице раскрытия информации сообщения о следующих существенных фактах: 1) о неисполнении обязательств эмитента перед владельцами его ценных бумаг, 2) о возникновении у владельцев облигаций права требовать от эмитента досрочного погашения принадлежащих им облигаций, 3) об исключении облигаций из котировального списка. При этом процедура исключения биржей всех облигаций эмитента из котировального списка с оставлением их в некотировальной части списка осуществляется биржей в течение двух торговых дней со дня наступления дефолта.

После наступления дефолта владельцы облигаций вправе требовать от эмитента досрочного погашения облигаций, до наступления срока их погашения, так как дефолт является существенным нарушением условий исполнения обязательств по облигациям. Если иной срок не предусмотрен законом, указанное требование может быть предъявлено в период с момента наступления дефолта и до даты раскрытия эмитентом и (или) представителем владельцев облигаций (ПВО) информации об устранении нарушения. Эмитент обязан погасить облигации, предъявленные к досрочному погашению, не позднее семи рабочих дней с даты получения соответствующего требования.

Если эмитент не исполняет обязательства по облигациям и облигации обеспечены залогом, ПВО или (в случаях, предусмотренных законом) сами владельцы облигаций вправе обратить взыскание на предмет залога. При этом важно изучить решение о выпуске ценных бумаг, чтобы установить допустимый порядок обращения взыскания — внесудебный и судебный порядок либо только судебный порядок.

Исполнение эмитентом обязательств также может быть обеспечено поручительством третьего лица. В этом случае при дефолте владельцы облигаций вправе обратиться к поручителю для удовлетворения своих требований в течение года с даты наступления срока исполнения соответствующих обязательств. Поручитель и эмитент несут солидарную ответственность.

Также эмитент вправе получить гарантию для обеспечения исполнения обязательств по облигациям, которая не может быть отозвана. Гарант и эмитент отвечают солидарно за исполнение обязательств по облигациям, поэтому при наступлении дефолта владельцы вправе предъявить соответствующее требование к гаранту.

Кроме того, распространенным инструментом при размещении биржевых облигаций является публичная безотзывная оферта компании, связанной с эмитентом. Как правило, условиями оферты предусматривается право владельцев облигаций предъявить такие облигации к выкупу при наступлении дефолта. Инвесторам необходимо изучить порядок и сроки совершения акцепта оферты.

Если указанные выше способы получения исполнения по облигациям не привели к успеху, требование о взыскании номинальной стоимости облигаций, начисленного купонного дохода и процентов за пользование чужими денежными средствами может быть предъявлено эмитенту и лицу, предоставившему обеспечение по облигациям. При этом важно учитывать, что в случае назначения ПВО владельцы облигаций не вправе в индивидуальном порядке обращаться в суд за защитой своих прав и интересов, если иное не предусмотрено Законом о рынке ценных бумаг, решением о выпуске облигаций или решением общего собрания владельцев облигаций (ОСВО). При этом, если в течение одного месяца с момента возникновения соответствующих оснований ПВО не обратится в суд и не будет принято решение ОСВО об отказе от права обращаться в суд с таким требованием, владелец облигаций вправе самостоятельно реализовать свое право на защиту.

Применительно к облигациям, которые не обращаются на организованных торгах, размещение на странице раскрытия информации сообщений о существенных фактах и термины «технический дефолт» и «дефолт» не предусмотрены. При этом в соответствии со ст. 17.1 Закона о рынке ценных бумаг владельцы облигаций обладают всеми правами, предусмотренными выше применительно к дефолту, если в течение 10 рабочих дней (по общему правилу) эмитент не исполнит свои обязательства по облигациям.

Реструктуризация задолженности эмитента по облигациям

Прежде всего, в случае наступления дефолта для исключения риска предъявления владельцами облигаций требования об исполнении обязательств и о досрочном погашении облигаций, а также их обращения в суд к эмитенту или лицу, предоставившему обеспечение, необходимо провести ОСВО. 

Среди прочего ОСВО вправе принять решение по следующим вопросам:

1. об отказе от права требовать досрочного погашения облигаций;

2. об отказе от права на предъявление требования к лицу, предоставившему обеспечение, в том числе требования об обращении взыскания на заложенное имущество;

3. об отказе от права на обращение в суд с требованием к эмитенту и (или) лицу, предоставившему обеспечение, в том числе с требованием о признании указанных лиц банкротами.

Решения по указанным выше вопросам принимаются не простым, а квалифицированным большинством:

•  по вопросам 1 и 2 — большинством в 3/4 голосов владельцев облигаций, имеющих право принимать соответствующее решение;

•  по вопросу 3 — большинством в 9/10 голосов владельцев облигаций, имеющих право принимать соответствующее решение.

Несмотря на отсутствие необходимости единогласного принятия решения, решение ОСВО будет обязательным для всех владельцев облигаций, независимо от того, голосовали ли они против принятия такого решения или не принимали участия в голосовании.

Если у эмитента отсутствуют денежные средства для исполнения обязательств, по которым допущен дефолт, ему необходимо рассмотреть различные варианты реструктуризации задолженности: внесение изменений в решение о выпуске облигаций, новация или предоставление отступного.

1. Внесение изменений в решение о выпуске. Если эмитент испытывает трудности с исполнением обязательств по облигациям в текущем периоде, целесообразно рассмотреть возможность внесения изменений в решение о выпуске облигаций, чтобы увеличить срок обращения облигаций, продолжительность будущих купонных периодов и, при необходимости, внести иные корректировки.

Для внесения указанных изменений потребуется согласие ОСВО. Решение принимается большинством в 3/4 голосов владельцев облигаций, имеющих право принимать соответствующее решение.

2. Отступное или новация. По соглашению эмитента и владельцев облигаций обязательства могут быть прекращены:

•  предоставлением отступного (передачей имущества или осуществлением иного предоставления);

•  заменой существующего обязательства другим обязательством (новация) — например, заменой обязательства по уплате купонного дохода и части номинальной стоимости облигаций на заемное обязательство.

Для заключения соглашения о прекращении обязательств по облигациям предоставлением отступного или новацией потребуется получить согласие и утверждение ОСВО условий такого соглашения. Решения принимаются большинством в 3/4 голосов владельцев облигаций, имеющих право принимать соответствующее решение.

Статистика

Начиная с 2023 года число эмитентов, объявивших о дефолте, демонстрирует рост: в 2023 году — три эмитента, в 2024 году — пять эмитентов, в 2025 году — 14 эмитентов.

Большинство эмитентов не предпринимают активных попыток для реструктуризации задолженности: компании, объявившие о дефолте в 2023 году, — ООО «САХАРНАЯ КОМПАНИЯ «СТОЛИЦА», АО «ИА «Московский» и ООО «ТД Синтеком», в 2024 году — АО «О1 Пропертиз Финанс», ООО «НИКА» и ООО «Фабрика ФАВОРИТ», в 2025 году — АО УК «Доминион», ООО «КВС», ООО «Кузина», АО «РКК», ООО «СЕЛЛЕР», ООО «ТК Магнум Ойл» и ООО «РЕАТОРГ».

АО «Росгео» и ООО «КИВИ Финанс», допустившие дефолт в 2024 году, исполнили обязательства по облигациям с нарушением сроков, установленных решением о выпуске.

ООО «Феррони», допустившее дефолт в 2025 году, исполняет обязательства по выплате купонного дохода и части номинальной стоимости по биржевым облигациям. Вместе с тем у эмитента возникли трудности с полным погашением оставшейся в обращении номинальной стоимости облигаций серии БО-П01. Эмитент не инициировал проведение ОСВО для утверждения какого-либо механизма реструктуризации, так как он планирует исполнить все обязательства перед владельцами облигаций до конца 2025 года.

В октябре-ноябре 2025 года о дефолте объявили ООО «Мосрегионлифт», ООО «Глобал Факторинг Нетворк Рус» и ООО «ГТС». На дату написания статьи информация о разработанных мероприятиях по работе с долгом отсутствует.

Активные действия для реструктуризации задолженности предпринимают три эмитента.

1. В начале апреля 2025 года после наступления дефолта по нескольким выпускам облигаций АО «Коммерческая недвижимость ФПК «Гарант-Инвест» представило ключевые условия реструктуризации, в том числе увеличение срока погашения облигаций, ежемесячная выплата процентов по ставке 10% годовых и распределение владельцам облигаций до 21% акций эмитента. При этом количество акций, передаваемых владельцам облигаций, зависит от количества принадлежащих им облигаций и их позиции при голосовании на ОСВО за предложенную модель реструктуризации задолженности.

В отношении каждого выпуска в рамках программы облигаций эмитент инициировал проведение ОСВО для внесения изменений в решения о выпуске облигаций, отказа владельцев облигаций от права требовать их досрочного погашения в связи с дефолтом и заключения соглашения о новации.

В соответствии с соглашениями о новации эмитент возложил на АО «ФПК «Гарант-Инвест» обязательство осуществить денежную выплату либо передать владельцам облигаций акции эмитента в количестве и на условиях, предусмотренных соглашением.

На дату написания статьи по пяти из шести выпусков облигаций заключены соглашения о новации и начат процесс передачи акций эмитента. Владельцы выпуска серии 002P-08 не поддержали реализацию предложенного механизма реструктуризации. 

2. С июня 2025 года ООО ТК «Нафтатранс плюс» допустило дефолт по пяти выпускам биржевых облигаций, из которых выпуск серии БО-04 был обеспечен поручительством, а в отношении выпуска серии БО-05 выдана публичная безотзывная оферта ООО ТК «СТК».

В связи с допущенным дефолтом по выпуску облигаций серии БО-05 ООО ТК «СТК» было обязано выкупить облигации у их владельцев, вместе с тем компания сообщила о невозможности исполнения оферты ввиду разработки плана антикризисных мер. ООО ТК «СТК» выдало две новые публичные безотзывные оферты по выпускам облигаций серий БО-05 и БО-07.

Эмитентом совместно с ООО ТК «СТК», ПВО, банками и иными кредиторами разработан план реструктуризации задолженности, предусматривающий ежемесячную выплату купона с февраля 2026 года, амортизационные выплаты и полное погашение всех облигаций в 2030 году. На дату написания статьи эмитент провел ОСВО по выпуску серии БО-07, на которым были поставлены вопросы о предоставлении согласия на внесение изменений в решение о выпуске, об отказе от права требовать досрочного погашения облигаций и о согласии на заключение соглашения о новации.

3. В октябре 2025 года ООО «С-Принт» допустило дефолт по двум выпускам биржевых облигаций, по которым не предусмотрено предоставление обеспечения. Эмитентом разработан и вынесен на ОСВО план реструктуризации задолженности по первому выпуску, в том числе путем внесения изменений в решение о выпуске облигаций и заключения соглашения о прекращении обязательств по облигациям новацией.

ЦФА

Пробелы законодательства при наступлении дефолта по ЦФА

Владельцы ЦФА, в том числе неквалифицированные инвесторы, защищены в меньшей степени, чем владельцы облигаций, так как действующее законодательство не содержит особых институтов и механизмов защиты прав владельцев ЦФА, кроме общего права на судебную защиту. Так, законодательство о ЦФА не содержит термина «дефолт», не определяет последствий объявления компанией дефолта и не предусматривает институты, аналогичные ПВО и ОСВО. Кроме того, на оператора цифровой платформы, на которой были выпущены ЦФА, не возложена обязанность контролировать исполнение обязательств по ЦФА.

2025-й — первый год после вывода ЦФА в обращение, когда компаниями были допущены просрочки исполнения обязательств по ЦФА (независимо от длительности такой просрочки). Операторы цифровых платформ по-разному подходят к информированию владельцев ЦФА о допущенной просрочке и о способах защиты их прав. Так, платформа «Токеон» раскрывает официальные обращения компаний к владельцам ЦФА (в том числе обещания в части изменения сроков исполнения обязательств) и предлагает владельцам ЦФА — физическим лицам, не являющимся индивидуальными предпринимателями, бесплатное правовое сопровождение предъявления коллективного иска к компании и представительство в суде. В то же время платформы «А-Токен» и «Атомайз» не предоставляет такую подробную информацию в случае неисполнения обязательств по ЦФА.

Возникла острая потребность в совершенствовании регулирования ЦФА. Банк России рассматривает возможность внедрения механизмов урегулирования дефолтов на рынке ЦФА с учетом опыта на рынке облигаций.

Поскольку дефолты на рынке ЦФА были допущены во второй половине 2025 года, судебная практика не сформировалась. Для тестирования механизма защиты прав владельцев ЦФА, обязательства по которым обеспечены залогом объектов недвижимости, платформа «Токеон» и ООО МКК «РЕМИ Капитал» приняли решение обратиться в суд с иском к лицу, которое выпустило ЦФА и допустило контролируемый дефолт. Арбитражный суд Удмуртской республики встал на сторону истца, выступающего управляющим залогом: взыскал с лица, выпустившего ЦФА, основной долг по ЦФА и неустойку, а также обратил взыскание на предмет залога. Вместе с тем данное дело вызвало много вопросов на рынке, в том числе о подсудности спора, правовой природе ЦФА и доказательственной базе.

Возможности владельцев ЦФА

Если исполнение обязательств по выпуску ЦФА обеспечено, то владельцы ЦФА вправе в индивидуальном порядке предъявлять требования к лицам, предоставившим такое обеспечение (в том числе к залогодателю и поручителю).

Владельцам ЦФА также надлежит изучить решение о выпуске ЦФА, в котором может быть предусмотрен порядок досрочного погашения ЦФА, если компанией допущена просрочка. В отличие от облигаций, законодательством не предусмотрена обязанность компании осуществить досрочное погашение ЦФА при наступлении дефолта.

Кроме того, владельцы ЦФА вправе обратиться в суд с требованием об исполнении компанией и лицами, предоставившими обеспечение, обязательств по ЦФА. 

Реструктуризация задолженности компании по ЦФА

Ввиду отсутствия института общего собрания владельцев ЦФА и представителя таких владельцев компании потребуется в индивидуальной порядке с каждым владельцем ЦФА обсуждать возможность заключения соглашения о предоставлении отступного или новации. Поскольку число владельцев ЦФА может быть любым, такой механизм реструктуризации задолженности представляется затруднительным.

Законом о ЦФА и цифровой валюте также не предусмотрена возможность внесения изменений в решение о выпуске, в связи с чем компании не вправе в одностороннем порядке увеличивать срок исполнения обязательств по ЦФА или иным образом менять условия выпуска. Вместе с тем, согласно приведенной ниже статистике, такие случаи изменения сроков исполнения обязательств встречаются. Кроме того, компании в одностороннем порядке принимают решение об уплате владельцам ЦФА неустойки в связи с нарушением сроков, предусмотренных решением о выпуске.

Статистика

Автором проанализированы случаи просрочек, допущенных компаниями с июня 2022 года (размещение первого выпуска ЦФА) по ноябрь 2025-го. Отдельно подчеркну сложность сбора статистики, так как не все компании и операторы цифровых платформ раскрывают информацию о просрочке.

За рассматриваемый период просрочка по ЦФА была допущена как минимум 10 компаниями. В большинстве из указанных ниже случаев компании, выпустившие ЦФА, в одностороннем порядке увеличивали дату исполнения обязательств и предусматривали неустойку за нарушение принятого решением о выпуске графика осуществления платежей.