Банковский ренессанс вялотекущего рынка

Еще три-пять лет назад рынок облигаций считался «поляной» для тех инвесторов, кто до конца не оправился после шоковых событий «черного августа» 1998 года. Доходность бумаг здесь была низкой, а ликвидность рынка — просто смешной, особенно если сравнивать объемы торгов на нем с аналогичными показателями на рынке акций. К тому же, как говорят эксперты, в первые годы после кризиса рынок облигаций был крайне недиверсифицированным: в основном на нем торговались бумаги компаний нефтегазового сектора, впоследствии здесь же провели размещения своих долгов несколько телекоммуникационных компаний. Плюс еще низколиквидные и не пользовавшиеся тогда спросом субфедеральные и муниципиальные бумаги — облигации различных российских регионов и городов. И только в 2003 году начался, по словам экспертов, ренессанс рынка, обусловленный двумя факторами: появлением в обращении выпусков «крепких» средних компаний и выходом на рынок российских банков. Как обычно, в двух своих ипостасях: в качестве андеррайтеров и в качестве эмитентов ценных бумаг.

Здесь стоит отметить один весьма интересный момент: национальные финансово-кредитные структуры, до последнего времени избегавшие размещения своих активов на фондовом рынке (на сегодняшний день здесь активно торгуются только обыкновенные и привилегированные акции Сбербанка), рынок облигаций возлюбили пламенно и нежно. И в начале нового тысячелетия фактически подняли его на своих деньгах. Как подчеркивается в отчете компании «Рус-Рейтинг», начиная с 2000 года, когда были выпущены первые банковские внутренние облигации (Внешторгбанк, МДМ-Банк, НОМОС-банк) и вплоть до сегодняшнего дня общая доля банков на рынке не опускается ниже 25%. «Облигации выпускают банки из всех групп — от самых крупных госбанков, за исключением Сбербанка, до небольших московских и региональных банков», — резюмирует автор отчета, банковский аналитик агентства «РусРейтинг» Виктория Белозерова. При этом, по словам эксперта, в последнее время налицо четкая тенденция: спрос на банковские облигации остается достаточно высоким, и практически все их выпуски размещаются в полном объеме и на все более благоприятных условиях для самих банков.

Как подчеркивают аналитики, банки-эмитенты привлекает при этом не только высокий спрос, который их активы находят на рынке облигаций. Не менее важен для них и тот факт, что требования к эмитентам при размещении внутренних долгов намного мягче, чем при выходе на IPO или размещении еврооблигаций на иностранных рынках капитала. Конечно, и в этом случае инвесторы отдают предпочтения долгам эмитентов, ориентированных на развитие классического банковского бизнеса, облигациям более крупных и более «прозрачных» банков. Тем не менее требования к раскрытию информации при размещении внутренних долгов намного мягче, чем аналогичные требования при выходе банков на IPO или при продаже еврооблигаций на западных рынках капитала. К тому же выпуск облигаций, в отличие от выпуска акций, не предусматривает изменения структуры собственности эмитента и не приводит к «размыванию» долей нынешних собственников компании. А это особенно актуально в ситуации, когда собственники не стремятся делиться доходами от банковского бизнеса с «новыми» инвесторами. Именно совокупность всех этих факторов заставляет их не торопиться с проведением IPO.

Зачем нужны IPO, если есть облигации?

С банковскими IPO вопрос, действительно, оказался не таким простым, как это казалось на первый взгляд, а точнее, всего год назад, когда эксперты в один голос пророчили скорое наступление «бума» российских банковских первичных размещений акций. С учетом того, что до конца искомого 2006 года остался один месяц, можно подвести предварительные итоги: ничего подобного не произошло. Эксперты, пытаясь найти ответ на вопрос, почему российские банки «не пошли в Европу», называли самые разные причины: от «проволочек» с консолидацией бизнеса, как это было в случае с Внешторгбанком, до стремления «продаться» одному большому стратегическому инвестору, как это было в случае с Росбанком и Импэксбанком.

Ирония судьбы, по мнению главы аналитического отдела Европейского трастового банка Елены Чернолецкой, заключается в том, что кроме всех вышеназванных причин на поведение банков мог повлиять и другой фактор. А именно — бурное развитие в 2006 году рынка внутренних корпоративных долгов, приток сюда значительных «свежих» инвестиций, как российских, так и иностранных. «Инвесторы вынуждены искать другие инструменты для вложений, коль скоро новых качественных предложений акций в уходящем году не появилось. И рынок облигаций в этой ситуации может стать для них очень привлекательным, особенно если учесть, что на сегодняшний день он является куда менее волатильным и более предсказуемым, чем рынок акций», — считает эксперт. «В акции сейчас вкладываются в основном спекулятивно настроенные инвесторы, риски здесь за последние несколько лет роста сильно увеличились. На рынке корпоративных облигаций, напротив, покупатели еще вполне могут диверсифицировать портфели за счет «крепких бумаг» второго или третьего эшелона, не демонстрирующих рекордной ликвидности, но приносящих постоянный и предсказуемый доход», — поясняет Елена Чернолецкая (Европейский трастовый банк).

При этом, как отмечают эксперты, участников рынка не слишком смущают периодически появляющиеся слухи о том, что рано или поздно по рынку внутренних корпоративных облигаций прокатится волна дефолтов. Эти предположения основаны на том, что пока национальный рынок облигаций, в отличие от рынка акций, фактически не переживал тяжелых времен (не считая периода застоя, который начался на нем после девальвации рубля в августе 1998 года и продолжался до конца 1999 – начала 2000 года). Как считают многие наблюдатели, эта тихая мирная жизнь может обусловить слабость рынка в ситуации, если произойдет дефолт крупной компании или события начнут складываться по принципу «домино»: отказ одной компании обслуживать долги спровоцирует массированные продажи облигаций других эмитентов и как результат волну дефолтов на рынке в целом.

«Мне этот риск не кажется слишком большим, тем более для тех инвесторов, которые сейчас вкладываются в облигации второго или третьего эшелона. Это бумаги с достаточно высокими уровнями надежности», — считает Елена Чернолецкая (Европейский трастовый банк). Весьма низко оценивает вероятность массовых дефолтов на рынке корпоративных облигаций и ведущий специалист отдела ценных бумаг Первого республиканского банка Анатолий Воронин. «Корпоративные облигации у нас в современном виде появились в 1999 году, и с тех пор страшилки о предстоящих дефолтах не сходят с уст многочисленных аналитиков», — говорит эксперт. «Дефолтов за это время было три-четыре, да и то по долгам неплатежеспособных эмитентов кто-то рассчитывался. На всех финансовых рынках разговоры о коллапсах идут постоянно, это нормальное явление, сопутствующее процессу инвестиций, и не стоит обращать на него внимание. Финансовые результаты профессионалов, правильно диверсифицирующих свои портфели не зависят от дефолтов, а любой дефолт рассматривается ими как дополнительная возможность заработать на рыночных колебаниях и скупке подешевевших облигаций неплатежеспособного эмитента в количестве, не угрожающем благополучию инвесторов в случае окончательного отказа в погашении бумаг», — поясняет эксперт.

И снова здравствуйте, «варяги»

Хотя рынок корпоративных облигаций на сегодняшний день является куда менее ликвидным, чем национальный рынок акций (и уж тем более иностранные рынки капитала), российские банки и «дочки» иностранных финансовых структур активно работают на нем в качестве андеррайтеров. Конечно, здесь они по определению не могут заработать на комиссиях за организацию размещения столько, сколько зарабатывают ведущие инвестиционные банки мира на организации IPO крупных компаний или на выводе еврооблигаций. «Сама по себе комиссия за андеррайтинг интересует не многие банки. Как правило, эта комиссия составляет часть общего дохода банка от клиента», — поясняет вице-президент Пробизнесбанка, руководитель департамента финансовых рынков Николай Сапронов. Однако, по словам эксперта, у банка-андеррайтера всегда есть возможность использовать организованный им заем как инструмент вложения собственных денежных средств. И здесь возникает еще один вид дохода, получаемый банком, говорит аналитик.

Так что плюсы, которые может извлечь из своей миссии банк–организатор процесса размещения корпоративных облигаций, налицо. Здесь и получение, пусть небольшой, но твердо оговоренной и потому предсказуемой комиссии за свои труды; и возможность наладить долгосрочные партнерские отношения с компанией-эмитентом, и перспектива диверсификации собственных инвестиций за счет приобретения по «праву первой ночи» качественных долговых активов в процессе их размещения. Поэтому нет ничего удивительного в том, что конкуренция на этом рынке довольно острая. И места хватает далеко не всем желающим: по словам экспертов, на лучшее может на сегодняшний день рассчитывать либо российский «крупняк», либо «варяги». По мнению директора департамента рынков капитала Газпромбанка Игоря Ешкова, такое положение дел представляется вполне естественным: только банк, обладающий достаточной финансовой мощью, может гарантировать размещение облигаций по справедливой для эмитента ставке. Кроме того, как подчеркивают другие эксперты, только крупный банк может обладать достаточно большой клиентской базой, в которую входят и негосударственные пенсионные фонды, и страховые и инвестиционные компании, то есть организации, кровно заинтересованные во вложении средств в долгосрочные низкорискованные активы.

Так что экспертов не удивляет, что ключевые позиции среди банков-организаторов размещений внутренних корпоративных облигаций постепенно завоевывают финансовые структуры, занимающие первые строчки во всевозможных банковских рейтингах. При этом, как подчеркивает Игорь Ешков (Газпромбанк), происходит «кристаллизация банков-лидеров»: объемы их инвестиционно-банковского бизнеса увеличиваются настолько, что их отрыв от менее удачливых конкурентов становится все более очевидным. «Например, Газпромбанк, занимающий первое место, по объему размещенных облигаций, в два раза превосходит банк, занимающий третье место, и в пять раз — банк, занимающий десятое место», — поясняет Игорь Ешков. Возрастает отрыв от других участников рынка и у инвестиционного банка «Траст», и у ВТБ, и у других банков, у которых хорошо развито инвестиционное направление.

Однако и для российского «крупняка» далеко не все складывается, как хотелось бы: если российские банки поменьше вынуждены уступать ему позиции, то «дочки» иностранных без боя сдаваться не собираются. Тем более что они, по словам Анатолия Воронина (Первый республиканский банк), проявляют значительный интерес к этому сегменту инвестиционно-банковского бизнеса. «Для иностранных банков плюсом является то, что среди их клиентов могут быть западные инвестиционные компании, заинтересованные в приобретении качественных российских долгов. Стремление диверсифицировать свои портфели за счет включения в них данных активов вполне понятно. Хотя по западным меркам российский рынок внутренних корпоративных облигаций пока не назовешь высоколиквидным, у него есть очевидные плюсы: он более или менее предсказуем, и в последние два-три года он постоянно растет», — говорит Виктория Белозерова («Рус-Рейтинг»).

А коль скоро есть спрос со стороны клиентов, соответственно, у иностранных банков есть стимул работать на этом рынке, резюмирует эксперт. «Их стремление «закрепиться» здесь тем более понятно, потому что очень часто размещение дебютного выпуска облигаций становится для российских компаний лишь первым шагом на пути к выпуску еврооблигаций, — считает Виктория Белозерова («Рус-Рейтинг»). — Надо понимать, что сразу на западных рынках капитала «наших» никто не ждет, компания может надеяться, что ее активы будут пользоваться там спросом только при условии, если у нее уже есть положительная кредитная история, опыт в размещении своих долгов и т. д.». Понятно, что «наживать» себе и историю, и опыт она будет на внутренних торговых площадках; понятно и то, что за услугами андеррайтера при выпуске еврооблигаций она скорее всего обратится к банку, который успешно помогал ей реализовывать свои долги на внутреннем рынке, говорят аналитики.

Пока, по словам Виктории Белозеровой, на рынке внутренних корпоративных облигаций сложился своеобразный паритет: иностранные «дочки» организуют примерно 50% от общего объема размещений и почти столько же остается на долю российских финансово-кредитных структур. По мнению Николая Сапронова (Пробизнесбанк), такое «деление по-братски» объясняется тем, что приоритетным направлением деятельности для иностранцев продолжает пока оставаться вывод активов крупных российских компаний на западные рынки. Однако уже сейчас ясно, что долго подобная ситуация не продлится. «За иностранцев все — их финансовая мощь, знание высоких технологий, огромный опыт в инвестиционно-банковском бизнесе, наконец, возможность перекупать себе российских специалистов, отлично знающих специфику национального бизнеса, как делает это Райффайзенбанк», — говорит Виктория Белозерова («Рус-Рейтинг»). На стороне «россиян» пока только сила инерции и застенчивость национальных компаний, не решающихся сразу обращаться за услугами к иностранным банкам. И надежда на то, что со временем «наши» финансово-кредитные структуры смогут поднять собственный инвестиционно-банковский бизнес на такую высоту, что они смогут конкурировать с «варягами» на равных.