Павел Самиев: Дмитрий, какова, на ваш взгляд, ситуация с качеством обслуживания кредитов и к каким последствиям привели реструктуризации и кредитные каникулы? 

Дмитрий Орехов: Все ожидали, что 2021 год будет не менее тяжелым, чем пандемийный 2020-й. Но первое полугодие показало, что неплохо себя чувствовали многие отрасли, которые составляют основу российской экономики. При этом прогноз инфляции по итогам года вырос до 8%, и инфляционная составляющая уже подбирается к этой величине, соответственно растет и стоимость денег в экономике. ЦБ РФ в этом году уже несколько раз повышал ключевую ставку и дал понять, что не остановится на текущем уровне.

Мы наблюдаем очевидный тренд на повышение ставок: повышается стоимость фондирования, растет стоимость денег в экономике, и, конечно же, не все заемщики смогут обслуживать свои долги. В первую очередь проблемы возникнут у тех заемщиков, у которых есть трудности с получением рефинансирования в банках или замещением текущих выпусков облигаций новыми, по более высоким ставкам. Соответственно в первую очередь это касается сегмента высокодоходных облигаций (ВДО) и заемщиков низких категорий качества из разных отраслей экономики. Если у нас есть пять категорий качества банковских ссуд, то речь идет о третьей категории и выше, где резервы уже больше 21%. 

В целом, сырьевые рынки на сегодняшний день чувствуют себя достаточно уверенно. Если взять основные отрасли, формирующие ВВП, то по нефти мы наблюдаем, что решения ОПЕК позволили неплохо выйти из кризисной ситуации, когда цена фьючерсов опускалась ниже 0 долларов. Наш прогноз, что через год-два этот сектор экономики вновь будет лидером среди других отраслей. В принципе, уже сейчас цена достаточно высокая и комфортная для наших нефтяных компаний.  

О том, что происходит с газовой отраслью, мы каждый день читаем в новостях. «Газпром» предлагал всем работать на долгосрочных контрактах, но Европа попыталась избавиться от зависимости от России и очень сильно лоббировала переход на спотовый рынок. Собственно, европейцы сейчас и пришли к спотовому рынку, на котором очень высокая ценовая волатильность. 

Павел Самиев: Такие эксперименты при переходе к спотовому рынку лучше было бы проводить не перед зимой... 

Дмитрий Орехов: Еще один фактор — это всем известный «Северный поток-2». Он уже готов, но при этом его запуск и прокачка газа отодвигаются. И, когда в очередной раз европейские власти заявили, что еще пару месяцев нужно, чтобы запустить газ по «Северному потоку-2», это резко увеличило котировки. Но складывается впечатление, что европейские представители заинтересованы в том, чтобы перейти на альтернативную энергетику, которая стоит существенно дороже, чем классическая, традиционная, основанная в том числе на российском газе, но при этом более выгодна «в моменте», если учесть газовые цены на споте. 

Павел Самиев: Что касается упомянутого сектора высокодоходных облигаций, который у нас так красиво называется, хотя его еще называют «мусорные облигации», то этот сегмент последние два года рос очень быстро, в следующем году будет много погашений. Грозит ли это дефолтами? Не получится ли так, что мы будем хоронить рынок ВДО? 

Дмитрий Орехов: Для эмитентов ВДО сейчас грядут непростые времена, потому что там, где высокая доходность, там высокий риск. В этот сегмент выходят компании не из первого или второго эшелона, и кредитное качество ниже, а риск гораздо выше. На рынке ВДО инвесторы в основном — физические лица, это тренд последних лет, и они сталкиваются с огромными рисками.

Я считаю, что при повышении ставок часть компаний не сможет получить новое финансирование в банке или на долговом рынке под более высокую ставку. Думаю, 10–15% эмитентов столкнутся со сложностями. В первую очередь это касается МСБ из секторов, которые подвержены воздействию ограничительных мер, вводимых из-за пандемии: услуги, сервисы, лизинг, компании сельскохозяйственной отрасли, потому что в этом сегменте очень сильно возросла себестоимость производства, в том числе стоимость электроэнергии и кормов. К тому же, сельское хозяйство — сектор, который имеет длительный период окупаемости, не все могут оперативно найти средства для рефинансирования текущих обязательств.

Павел Самиев: У нас уже были дефолты в этих сферах. Хотел бы обсудить кейс с сетью уличных кафе с шаурмой «Дядя Донер», которая вышла на облигационный рынок и в итоге объявила дефолт. Эта компания не соблюдала нормальные принципы корпоративного управления, у нее явно были проблемы с налогами, присутствовал конфликт акционеров... Нормально ли то, что такие компании проходят на рынок?  

Дмитрий Орехов: Я уверен, что рынку нужны эмитенты из разных секторов, в том числе с более высокой доходностью. Но покупатели облигаций должны осознавать все риски, поэтому нужно, чтобы был хотя бы один рейтинг рейтингового агентства, который хоть как-то позволит сократить количество необдуманных покупок на рынке ценных бумаг и предупредит неквалифицированных инвесторов, что надвигаются проблемы. Напомню, что меры предпринял и регулятор: с октября этого года неквалифицированный инвестор не может купить ВДО более чем на 100 тыс. рублей.  

Павел Самиев: Здесь есть еще один важный момент: чем ниже мы опускаемся на рынке облигаций по качеству эмитентов, тем больше возрастает доля инвесторов-«физиков». Если на рынке ВДО будет много дефолтов, это прежде всего коснется тех эмитентов, бумаги которых покупали именно «физики». Как это скажется на спросе?

Дмитрий Орехов: Часть инвесторов, конечно, уйдут, когда поймут, что реальный уровень дефолтов существенно возрос и риски повысились. Однако мне кажется, что сейчас как раз время пересмотреть свой портфель. Если у тебя очень много денег вложено в высокодоходные облигации, то можно часть оставить, а остальное перевести в более консервативные инструменты. ОФЗ по сравнению с депозитами дают неплохую доходность, из первого и второго эшелонов тоже можно найти эмитентов, у которых доходность либо сопоставима с текущими ставками по вкладу, либо выше. Те, кто давно работают и играют на рынке, прекрасно понимают, что надо пересмотреть портфели и скорректировать их с точки зрения пропорций.  

Павел Самиев: Критиков политики ЦБ много. Всех волнуют два вопроса. Первый — повышение ставки привело к существенному укреплению рубля. Это удар по производителям, и, если курс после следующего заседания снова укрепится, мы получим не очень хороший результат. Второй вопрос — влияние ставки на стоимость денег. Действительно ли это критично для экономики? 

Дмитрий Орехов: Глобально ставка влияет на компании, которые работают в России и сильно зависят в том числе от цен на закупаемые товары. Усиление рубля невыгодно для экспортеров. Да, сейчас пострадают те компании, которые не могут переложить возросшие затраты на себестоимость продукта. 

Что касается второго вопроса — касательно влияния ставки и вообще стоимости денег в экономике на способность обслуживать свои долги у предприятий разных отраслей, то, на мой взгляд, есть прямая зависимость. 

Во время пандемии государство оказывало поддержку разным секторам экономики, нефинансовым компаниям, в отличие от предыдущих кризисов, когда государство старалось в первую очередь поддержать всю экономику через банковскую систему. Сейчас мы видим итоги: классический пример на нашем рынке — горнодобывающая и металлургическая компания «Мечел», которая набрала такую долговую нагрузку, что операционный поток стал равен процентным платежам. Компания оказалась в руках кредиторов, причем неудобных кредиторов, поэтому правительство вынуждено было помочь им и с помощью государственных банков исправить ситуацию, потому что иностранные банки требовали возврата, они не привыкли давать каникулы с реструктуризацией на 100 лет. 

Сейчас у нас в экономике, по официальным оценкам, таких компаний, находящихся на грани обслуживания процентных платежей, уже 10–15%. На мой взгляд, их существенно больше, просто не все хотят раскрывать эту отчетность. При этом мы не худшие в мире в этом вопросе, потому что, например, в США таких компаний 15–20%, в Европе — 20–30%. 

Государство через банки влияет на платежеспособность компаний и с помощью средств госбюджета или специальных программ поддерживает их с точки зрения «расшивки» платежей, чтобы у компаний появились оборотные средства для работы. Это существенно влияет на кредитное качество таких компаний, на возможность дальнейшего рефинансирования. Приведу простой пример: у компании рентабельность 5%, и она должна эти 5% заработать, зарплату заплатить, купить материалы, производственный процесс запустить. Но при этом, допустим, если ставки по кредитам повышаются до 10–15%, то даже отдавать только проценты компания не всегда способна. Это классика: если долговая нагрузка сопоставима с годовой выручкой компании, то это говорит о том, что ситуация очень тревожная. В идеале, конечно, долг не должен превышать выручки за несколько месяцев, но такое бывает не всегда. Если долг равен годовой выручке, это уже патовая ситуация. Поэтому на второй вопрос, о влиянии ставок, ответ «да», это критично для экономики.

Павел Самиев: У нас некоторые отрасли мощно росли несколько лет назад. Парадоксально, но многие не знают этого. Производство холодильников и телевизоров, например, или автомобильные шины. Сейчас ситуация резко меняется, наносится конъюнктурный удар по отдельным секторам, и он связан не с высокими рисками, плохим финансовым состоянием и пр. Какие отрасли пострадают больше других от разных факторов — валютного, ограничения деятельности и так далее?  

Дмитрий Орехов: Я бы выделил несколько отраслей, которые в текущей ситуации находятся в красной зоне. В первую очередь это компании, которые связаны с перевозками пассажиров за границу. Такие перевозки, как известно, самые маржинальные, но они и просели больше всего в пандемию. Какие там факторы риска? Во-первых, границы до сих пор закрыты. Второй очень важный фактор — валютный риск, поскольку такие компании покупают суда или берут их в лизинг за валюту, при этом перевозчики не могут переложить рост цен, связанный с валютной составляющей, на конечную цену. Рост цен на топливо тоже негативно влияет на авиаперевозчиков.  

Еще одна отрасль, которую я бы обязательно выделил, — коммерческая недвижимость. Мы все прекрасно помним времена, когда коммерческая недвижимость, в отличие от жилой, чувствовала себя хорошо, когда у нас не хватало складов, офисов, торговых помещений. Спрос постоянно превышал темпы строительства. Сейчас произошли пандемийные метаморфозы, и они касаются всех сегментов коммерческой недвижимости, кроме, пожалуй, складской, бум которой обеспечен интернет-доставкой и ростом онлайн-продаж.

Интересная ситуация с угольной промышленностью. С одной стороны, компании и правительства во всем мире декларируют декарбонизацию, углеродную нейтральность. Казалось бы, угольная промышленность как одна из наиболее грязных должна была оказаться в самом неблагоприятном положении. Но что мы увидели за последний год? Резко возрос спрос на газ, его не хватает во многих регионах мира. В отсутствие необходимого объема газа и США, и Европа вынуждены были увеличить спрос на энергетический уголь. Парадоксальная история. С одной стороны — новые веяния, связанные с зелеными трендами, с ESG-повесткой, устойчивым развитием, отказ от углеводородов, с другой — при этом цена на уголь резко увеличилась из-за возросшего спроса. 

Павел Самиев: Мы уже коснулись строительного сектора, и хотелось бы немного подробнее поговорить про жилищное строительство, потому что есть очень интересные тенденции последних двух-трех лет. Беспрецедентный рост стоимости квадратного метра во всех сегментах, влияние ипотечного кредитования. Тем не менее объяснить двузначные темпы прироста ежегодно, особенно за прошлый год (по Москве плюс 32%, по России в целом плюс 24%), только этим невозможно. Сколько еще такой рост будет продолжаться, что будет с рынком дальше, будет ли коррекция? Тем более с учетом того, что много инвестиционных квартир. 

Дмитрий Орехов: Жилая недвижимость, конечно, претерпела сильные изменения. Как сказал Герман Греф, это один из основных драйверов роста всей экономики. Помимо того что развивается ипотечное кредитование, на строительство завязано очень много отраслей, которые поставляют материалы: металлургия, производители бетона и другие смежные отрасли. 

До введения эскроу-счетов, до появления проектного финансирования здесь было много рисков, в том числе связанных с недофинансированием строек. То есть помимо откровенно мошеннических схем, когда деньги просто воровались, застройщики сталкивались с тем, что они не могли привлечь деньги от «физиков» в достаточном для проведения строительных работ объеме, а деньги от банка обходились дороже.  

Теперь, когда деньги привлекаются застройщиком от физических лиц — дольщиков, они аккумулируются на определенном эскроу-счете. Банку гораздо удобнее контролировать, если деньги лежат у него на спецсчете. Он видит, объем уже проданных квартир, то есть это не какие-то бумажные отчеты, которые зачастую были поддельными. Для «физика», для инвестора, это также гораздо комфортнее. Если начнутся какие-то проблемы у застройщика, дольщик всегда сможет подать заявление и вернуть свои деньги. 

Если говорить про тренды последних лет, мы как рейтинговое агентство подходили к анализу застройщиков, которые уже начали переходить на рельсы эскроу-счетов, с настороженностью. В начале 2020 года прогнозы были плачевные: мол, сейчас все встанет, и стройка просто рухнет, а за ней потянутся отрасли, которые связаны со строительством. Но ситуация сложилась благоприятно для большинства застройщиков, особенно крупных, которые смогли пережить этот период. Некоторые из них отчитываются о том, что и в 2020-м, и в 2021 годах (по итогам шести — девяти месяцев) рост выручки и операционной рентабельности достигает 20–40%.

Почему так произошло? Основной фактор — застройщики сдерживают предложение. Большинству из них выгоднее сдерживать цены, а не объемы жилья. Так, когда строится ЖК, состоящий из нескольких очередей, застройщик может регулировать выход каждой новой очереди на рынок. Застройщики используют динамическое ценообразование: они просто не будут возводить другие очереди, пока не вырастет спрос, не вырастут темпы продаж, тогда они уже смогут повышать цены.  

Еще одним фактором роста цен стало то, что количество разрешений на новое строительство, которые были получены до введения эскроу-счетов, было существенно больше, чем то, которое получили застройщики после реформы жилого строительства. Получить разрешение по новым правилам стало сложнее.  

Банки, естественно, тоже стали более скрупулезно подходить к отбору застройщиков, потому что теперь они становятся их полноценными партнерами. Сейчас они стараются анализировать объект, его привлекательность с точки зрения запаса прочности по проекту, возврата денег кредитору. 

Еще один важнейший фактор поддержки застройщиков в пандемию — ипотека. Продажи квартир за счет ипотеки у большинства застройщиков составляют более 50–60%. Льготная же ипотека, которая была введена очень своевременно в 2020 году, стала стабилизирующим фактором для жилищного строительства. Государство совершенно правильно решило стимулировать продажи. Изначально ставка по льготной ипотеке была 6,5%. Для ипотечного кредитования, если сравнивать с зарубежными рынками, это высокая ставка, но для рублевой зоны — очень привлекательная. В этом году правительство решило изменить условия по льготной ипотеке, ставка стала повыше — 7%. И несмотря на рост ставок в экономике, правительство субсидирует эту историю. 

Еще очень важно, что доходы населения не растут. А что делает банк, что делает застройщик с нерастущими доходами? В нашем случае средний ежемесячный платеж по ипотеке составляет, например, 30–40 тыс. рублей. И мы можем что сделать? В наших силах удлинить срок кредитования, чтобы при растущей цене квадратного метра или стоимости фондирования средний заемщик все еще был бы способен вносить ипотечный платеж. 

Проблема закредитованности населения на сегодня обозначилась: у нас физические лица набрали 24–25 трлн рублей кредитов. Соответственно платеж в среднем стал около 50% ежемесячного дохода домохозяйства. Это, конечно, настораживает. Не может бесконечно расти цена на недвижимость, потому что доходы, получаемые людьми, должны соответствовать росту цены на жилье, которое ими приобретается.  

Теперь плавно переходим к следующему вопросу — по поводу прогнозов. На наш взгляд, и первичный, и вторичный рынки уже достаточно перегреты во многих регионах страны. Не думаю, что будет какой-то существенный рост цен, и здесь я бы разделил рынок не на определенные сегменты — эконом, бизнес-класс или элитное жилье, — а с точки зрения ликвидности объектов. В одном и том же доме разные квартиры имеют разный уровень ликвидности. Самые ликвидные — «однушки», которые можно быстро продать или купить. А вот если квартира находится на первом или на последнем этаже и у нее окна выходят на какое-то шоссе, ликвидность у нее будет невысокая.  

Павел Самиев: Мы увидели не только очень мощную динамику спроса и предложения на рынке, но еще и сильные изменения структуры не по застройщикам, не по рынку, а по типам самих объектов. Опции, которые предлагаются сейчас в новых жилых комплексах, сильно отличаются от тех, которые были три-четыре года назад. Другая инфраструктура, квартиры с отделкой — практически must have. То есть это качественное изменение предложения на жилищном рынке. И мне кажется, что дельта в цене между новыми и старыми (15–20 лет) объектами будет увеличиваться. 

Дмитрий Орехов: Согласен. Квартиры в новых жилых комплексах будут продаваться все с более интересными предложениями, в том числе и по отделке. Насколько мы знаем, ремонт обычно составляет заметную часть стоимости квартиры, но все-таки не 50%. Поэтому если мы говорим про длительный срок ипотечного кредита, дополнительные затраты на ремонт, который застройщик предлагает включить в ипотечный платеж, будут не слишком ощутимо увеличивать стоимость ипотечного кредита. И получается опять win-win-ситуация: и застройщик зарабатывает больше, он увеличивает потенциальный круг своих покупателей, потому что всегда проще въехать в квартиру с ремонтом. 

Я считаю, что застройщики, которые работают вдолгую, уже сейчас думают над развитием общественных пространств, придворовых территорий, созданием нормальной управляющей компании. Создаются «умные» дома, когда отслеживается энергопотребление, ведется видеонаблюдение, когда в любой момент житель может задать любой вопрос и получить квалифицированный ответ от управляющей компании. Застройщики заинтересованы в том, чтобы лояльность покупателей сохранялась годами. Бренд становится действительно положительным фактором.  

Павел Самиев: Зачастую застройщик становится монополистом с точки зрения провайдера различных сервисов. Соответственно все тарифы и условия диктуются потребителям без возможности выбора, здесь как раз маржинальность выше, чем на этапе покупки квартиры. Что с этим можно сделать?

Дмитрий Орехов: Да, здесь именно такая ситуация, и государство пока не вмешивается в нее. С другой стороны, есть жилищный кодекс, по которому жильцы дома имеют право в любой момент большинством голосов собственников принять решение о смене управляющей компании. Это решение легитимное, и никакая управляющая компания, которая навязана застройщиком, не будет иметь право его оспорить. Я проходил через это, в нашем доме именно такая же ситуация была: застройщик навязал УК, мы не понимали, откуда у нас в платежках какие-то странные суммы появляются. И только смена УК помогли получать платежки с вменяемыми коммунальными расходами.

Павел Самиев: Есть ли такой «черный лебедь», который станет драйвером выхода мировой экономики на новую траекторию развития? Все предполагают, что это будет как раз зеленая экономика, энергопереход и так далее. Так ли это или, может быть, где-то еще надо искать новую точку роста?  

Дмитрий Орехов: Вопрос интересный. С точки зрения зеленого перехода, конечно, здесь однозначно есть конъюнктурные составляющие. Лоббисты вроде Греты Тунберг не просто так возникают. Ключевые западные страны, которые уже объявили о том, что к 2030– 2050 годам добьются полной углеродной нейтральности, будут перестраивать структуру экономики. Соответственно структура мирового спроса сместится в те отрасли, где есть зеленая составляющая.  

С точки зрения новых «черных лебедей» в нашей стране я бы сказал, что это смена действующей власти. Потому что, если действующая власть будет сохраняться, то глобально тренды не изменятся. Понятно, что мы хотим уйти от сырьевой экономики, но пока доля нефти и газа в структуре нашего ВВП, в структуре экспорта сокращается незначительно. При этом активно развивается, например, сельское хозяйство, хотя его доля все еще мала.

Глобальным «черным лебедем», наверное, можно назвать перестройку мирового господства, политического устройства мира. Гегемония США, мне кажется, однозначно сокращается, будет сразу несколько мировых центров, которые будут стараться создавать разные экономические блоки, возможно, вводить единую валюту, какие-то трансграничные послабления, чтобы развиваться ускоренными темпами.  

Павел Самиев: Получается, что успех зеленой темы зависит в большей степени от того, насколько успешно страны-импортеры проведут ее и выигрывают борьбу со странами-экспортерами.  

Дмитрий Орехов: Те страны, которые громче всех заявили о том, что они будут переходить на зеленую экономику, делают все для того, чтобы свои технологии распространять и ущемлять другие страны протекционистскими мерами, заградительными барьерами, повышением импортных пошлин и так далее. На самом деле в этом есть своя правда. Я считаю, что экономика в мировых отношениях превалирует над политикой, и защита собственных производителей превыше всех заявлений о сокращении выбросов.