Конкретные шаги по сближению регулирования ЦФА и традиционных финансовых инструментов будут определять будущий продуктовый состав рынка и его риск-профиль. Помимо рисков эмитентов и их активов инвестиции в ЦФА в текущих реалиях несут дополнительный риск самой площадки из-за отсутствия жестких требований к соблюдению «распределенности» реестра и ограниченной совместимости технологий разных операторов. Несмотря на ряд пробелов, в долгосрочной перспективе ЦФА интересны возможностью контролируемых и автоматизированных операций на базе смарт-контрактов. Эти преимущества, видимо, еще выйдут на первый план с появлением расчетов в цифровом рубле в 2024 году, что будет особенно актуально для целевого проектного финансирования.

Первые пробы «цифры»

В 2022 году были проведены первые дебютные выпуски ЦФА на российском рынке, и на конец года объем размещений, сформированный 19 выпусками, составил уже около 2 млрд рублей. Правовая база под такие сделки появилась еще в 2020 году с принятием 259-ФЗ, определившего требования к инфраструктурным участникам, а также базовые правила выпуска и торговли ЦФА.

В 2022 году Банк России включил в реестр операторов информационных систем первые три платформы для выпуска ЦФА: «Атомайз», СберБанк и «Лайтхаус». В начале февраля 2023 года в реестр был включен Альфа-Банк.

В отсутствие зарегистрированных операторов обмена, которые должны обеспечивать вторичную торговлю ЦФА, пока осуществляются только первичные адресные размещения или предложения по публичной оферте всем зарегистрированным участникам платформ, число которых невелико. Большая часть выпусков носит скорее тестовый характер: проверяются технология, процедуры от регистрации на платформе и выпуска ЦФА до его погашения. Пока опробована небольшая часть возможных инструментов: краткосрочные процентные займы, выпущенные в основном в рамках сделок факторинга, а также производные финансовые инструменты на драгоценные металлы. В 2022 году в качестве эмитентов в основной массе выступали компании, аффилированные с платформами или имеющие с ними общие бизнес-проекты.

Юридические тонкости оформления выпуска актива, видимо, пока находятся не в приоритете у платформ, эмитентов и их инвесторов. Первые решения о выпусках ЦФА содержат минимальную информацию, предусмотренную 259-ФЗ, и не рассчитаны на широкий круг рыночных инвесторов.

Реванш структурных продуктов

Интересанты развития цифровых активов подчеркивают преимущества ЦФА перед традиционными финансовыми инструментами: отсутствие специфических требований к эмитентам со стороны платформ по сравнению с биржей и жестких правил раскрытия информации, минимальные затраты на выпуск и быстрота размещения. Такие облегченные требования создают благоприятные условия для регуляторного арбитража между ЦФА и классическими биржевыми инструментами.

Неслучайно сегодня внимание участников рынка сфокусировано на создании через оболочку ЦФА разнообразных структурных продуктов, выплаты по которым привязаны к котировкам акций, металлов, индексам или даже стоимости квадратного метра жилья. Сама логика продукта требует оперативности размещения, которой не хватало инвестиционным или структурным облигациям в российском праве. На классическом рынке этот высокомаржинальный для банков и брокеров сегмент сильно сбавил темпы своего развития после ужесточения позиции Банка России в 2021 году в отношении предложения структурных продуктов розничным инвесторам из-за распространенных практик мисселинга. Тогда по итогам года выпуск таких продуктов сократился более чем на 70% по сравнению с рекордным 2020-м, когда на Мосбирже были размещены облигации со структурным доходом на сумму около 222 млрд рублей. В 2022 году сегмент подвергся дополнительному стрессу из-за блокировки иностранных активов.

Облегченное регулирование и простота выпуска ЦФА, вероятно, могут стать условием реванша структурных продуктов. Логика предложения ЦФА через дистрибьютерские сетки брокеров и банков способствует таким продуктовым решениям. В линейках есть спрос на экзотику с потенциально высокой доходностью, а экономического смысла в дублировании традиционных классических акций и облигаций через ЦФА пока нет из-за все еще низкой ликвидности этого рынка.

Облегченное регулирование и простота выпуска ЦФА, вероятно, могут стать условием реванша структурных продуктов

Вероятно, предвидя интерес использования ЦФА для создания структурных продуктов, еще в 2020 году Банк России в Указании 5635-У определил более жесткие критерии продаж таких инструментов неквалифицированным инвесторам. Регулятор строго ограничил предложение ЦФА с переменными выплатами и ЦФА на ценные бумаги, покупка которых доступна только квалифицированным инвесторам исключительно в кругу квалифицированных инвесторов.

В этом контексте особо интересными выглядят предложения консультационного доклада Банка России по цифровым активам, включающие в себя меры постепенного сближения регулирования выпусков ЦФА и классических финансовых активов, хотя и отнесенные ко второму уровню приоритета. С одной стороны, такое пропорциональное регулирование предполагает введение требований к раскрытию информации эмитентами и формализации правил их отбора платформами, что призвано защитить интересы инвесторов. С другой стороны, доклад содержит предложения участников рынка уравнять регулирование структурных продуктов на классическом рынке и рынке ЦФА, оставив неквалифицированным инвесторам доступ к ряду продуктов (например, после прохождения тестирования) или предусмотрев «право последнего слова» на определенный лимит суммы либо при наличии кредитного рейтинга.

При этом кредитные рейтинги структурных ЦФА имеют те же самые ограничения, что и кредитные рейтинги традиционных структурных продуктов и не отвечают на вопрос о вероятности выплат по инструменту с переменным доходом в случае его привязки к рыночным котировкам акций, металлов и индексов. По этой причине допустимо присвоение кредитного рейтинга только инструментам, несущим исключительно кредитный риск, что сильно ограничивает практическую применимость кредитных рейтингов в сегменте структурных продуктов. Использование же в качестве критерия приемлемости риска кредитных рейтингов эмитентов таких структурных продуктов, а не самих инструментов может вводить инвестора в заблуждение, поскольку подобные рейтинги не учитывают специфику конкретного продукта, который может быть более рисковым, чем общий профиль эмитента.

Не вполне блокчейн

Помимо рисков эмитента и продукта, которые традиционны для анализа классических инструментов, при оценке ЦФА возникает вопрос о дополнительном риске для инвестора, который несет сама платформа. В 259-ФЗ установлены требования к операторам информационных систем: уровень капитала и чистых активов не ниже 50 млн рублей, наличие службы внутреннего контроля и управления рисками, соответствие руководителей и участников организации определенным требованиям по квалификации и деловой репутации. Однако порог входа не очень высокий, при этом отсутствуют детализированные требования, гарантирующие низкую вероятность дефолта и отсутствие операционных сбоев.

Одной из ключевых особенностей продуктов, построенных на технологии блокчейн, является использование смарт-контрактов для проведения транзакций. Смарт-контракт — это электронный договор, исполняемый путем автоматического совершения транзакций в распределенном реестре в определенной им последовательности и при наступлении определенных обстоятельств. В отличие от обычного договора между сторонами сделки смарт-контракт написан в виде программного кода и хранится в самой блокчейн-системе. Отсутствие регламентированной системы аудита смарт-контрактов делает возможным возникновение в них ошибок и несоответствий решениям о выпуске ЦФА. Кроме того, пока нет прозрачной процедуры, позволяющей инвесторам защищать в таких случаях свои права.

Дефолт оператора информационной системы, который может повлечь операционные риски, также может привести к потере выпущенных ЦФА. Из-за отсутствия законодательных требований по совместимости разных ИС и наличия внешних валидаторов сейчас нет гарантии, что ЦФА, выпущенный на одной платформе, может быть перенесен в случае ее падения на другую. Процедура переноса ЦФА с платформы информационной системы на внешний носитель сейчас также не регламентирована.

Ожидается, что количество имен в реестре операторов ИС будет расти, а вместе с этим будет обостряться проблема совместимости их технологий и разделения ликвидности. Иными словами, на данном этапе функционал платформ по выпуску ЦФА по своей сути не предполагает присущей блокчейн-системам настоящей децентрализации, при которой каждый участник имеет полноценную копию базы транзакций, позволяющей полностью восставить систему при сбое у одного или нескольких участников. Возможно, по мере развития инфраструктуры рынка ЦФА, его регулирования и потенциальной консолидации операторов ИС этот риск будет нивелирован.

Жизнь после арбитража

Судя по риторике Банка России и прогнозам экспертов рынка, по мере развития рынка ЦФА регуляторный арбитраж в сравнении с классическим финансовым рынком будет постепенно сокращаться. Но было бы ошибочным полагать, что технология ЦФА ценна только им.

Очевидным преимуществом ЦФА как технологии является возможность создания инструментов, в которых требуется контроль целевого использования средств и соблюдения различных ковенант. Это может быть особенно востребовано в проектном финансировании, ESG-инструментах, а также при финансировании проектов с участием государства, в том числе по схеме государственно-частного партнерства. С этой точки зрения драйвером развития ЦФА должно стать появление в России цифрового рубля, которое, по планам Банка России, должно произойти в 2023 году. С распространением цифрового рубля в 2024–2025 годах появятся более логичные мотивы использования ЦФА.

Более активное развитие блокчейна как технологии взаимоотношений бизнеса со своими контрагентами может также создать основу для распространения ЦФА. В этом случае ЦФА станет логичным продолжением бизнес-среды, ориентированной на повсеместное использование блокчейн-технологии. Несмотря на текущие налоговые ограничения, можно предположить, что при таком сценарии в основе рынка цифровых прав будут лежать не только ЦФА, но и утилитарные цифровые права, в соответствии с которыми расчеты по обязательствам могут производиться реальными активами, а также посредством проведения работ или оказания услуг, что, возможно, когда-то станет органичной частью бизнес-среды.