Кредитный риск

Кредитный риск, рожденный из санкций, — риск массовых дефолтов по внешним долгам. Причина — запрет доступа крупнейших российских заемщиков к рефинансированию на международных рынках капитала. Вслед за запретом, даже если этого нет в санкциях, в глобальных банках и инвесторах убиваются лимиты на Россию.

Внешний «госдолг» (федерация, регионы, ЦБР) на начало 2014 года — 78 млрд долларов США, 3,7% ВВП. На 90% этот долг — долгосрочный. Ничтожная величина, невеликая в сравнении с международными резервами России (выше 460 млрд долларов США летом 2014 года) (2).

Внешний долг банков — 214 млрд. долларов, 10,1% ВВП. Подавляющая часть этого долга (92%) — текущие счета и депозиты нерезидентов. То есть то, что относится к «бизнесу, как обычно», размещено на разные сроки, составляет часть «кредитного рычага» банков. 17% внешнего долга — в рублях. 73% обязательств — долгосрочные. Из депозитов — 75% со сроками свыше года. Краткосрочные внешние обязательства банков — 50–60 млрд долларов. Ликвидность, которой они покрыты — 80–90 млрд долларов США (чистые иностранные активы банков). Все это находится в пределах финансового здоровья.

Внешний долг корпораций («прочие сектора») — 435 млрд долларов. Но из них 61% — это долги перед прямыми инвесторами, т.е. «дружеские» кредиты и займы, выданные хозяевами на свой собственный бизнес. Почти эквивалент акциям и паям. Они взыскиваются в последнюю очередь.

После их вычета внешний долг корпораций на начало 2014 года — 284 млрд долларов США, 13,4% ВВП. Не слишком много, особенно, если учесть, что 25% этого долга — в рублях, 93% обязательств — долгосрочные.

Нужно различать короткое и долгосрочное воздействие санкций. «Сегодняшний» эффект не очень велик. Санкции так спроектированы, чтобы ни в коем случае не затронуть текущий поток нефти и газа в Европу и расчеты за него. Полностью сохранен весь поток валютных доходов, поддерживающий здоровье российских финансов. За январь–май 2014 года положительное сальдо торгового баланса составило почти 100 млрд рублей, выросло на 10% (Росстат). Это значит, что у банков и у бизнеса есть средства расплатиться по своим валютным долгам. Ограничения в доступе к международным рынкам капитала немедленно эту способность не подорвут.

Рыночный риск

Еще один крупнейший риск, связанный с санкциями — рыночный. Шоковое бегство капитала за рубеж (capital flight), внезапная остановка притока свежего капитала (sudden stop) способны поставить финансовую систему на колени. За этим следуют девальвация национальной валюты, вспышка инфляции, черные дыры в балансах банков, валютная и банковская паники, падение рынков акций и облигаций, дефолты, расстройства платежей.

Внешне основания для беспокойства о рыночном риске есть. Доля нерезидентов в номинальном объеме ОФЗ в мае 2014 года достигла примерно 25% (3). Доля нерезидентов во владении российскими еврооблигациями — 70%, рублевыми корпоративными облигациями — 10% (4). 70% free-float российских акций владеют иностранцы (5) (по оценке, 15–20% капитала биржевых эмитентов). В июле 2013 года размеры иностранных портфельных инвестиций в российские акции и депозитарные расписки на них составлял 116 млрд долларов. На США приходились 43%, Великобританию — 10,3%, Люксембург — 14,4%, Францию — 8,7% (6). Доля нерезидентов в торгах акциями на Московской бирже доходит до 45–47% (январь 2014 года) (7). Вроде бы есть материал для того, чтобы устроить от лиги G-7 «на лужайке детский крик».

Но российский финансовый рынок — уже холодный. Он годами живет в условиях чистого вывоза капиталов (кроме 2006–2007 годов). Последние 2–3 года рынок акций находится в рамках коридора, не растет. С весны 2014 года он полностью разошелся с рынками развивающихся стран (противоположное движение индексу MSCI Emerging Markets Index (MXEF)).

Грубо говоря, все, кто хотел уйти с рынка, давно ушли. «Глобальные хедж-фонды закрыли позиции… на рынке остаются инвесторы, предпочитающие локальные акции (long-only, кипрские и внутренние инвесторы)» (8).

Остались те «триста спартанцев», которые готовы стоять до последнего. Конечно, и они будут «рассасываться» при дальнейшем росте геополитических рисков, но не взрывным способом, не новыми сверхострыми шоками, ставящими финансовые рынки, как в 2008 году, на колени.

Рынок акций «заморожен», и если он уйдет с уровней индекса ММВБ 1300–1500 на 1000–1100 или даже на 500–700, то это будет, конечно, неприятно и обернется вывозом капиталов на 40–50 млрд долларов, окажет давление на рубль вниз, но — не смертельно. Российские финансы уже адаптированы к такому повороту событий, давно его ожидают, позиции и лимиты риска настроены на такой ход вниз.

Будущие риски

Гораздо тяжелее последствия санкций на длинную дорожку. Официальная политика ЕС и США — вытеснение России с рынка топлива в Европе. Плюс «технологический бойкот» и закрытие каналов внешнего финансирования. Внешние долги дают 35–40% всего объема заемных денег, привлекаемых экономикой и населением. Их трудно заместить. Это жесткие вызовы, с ними сложно справиться.

В этой ситуации мы на развилке. Есть плохие ответы. Закрыться и перейти к мобилизационной модели экономики. Это путь в никуда, в огромные потери для населения.

Еще один неудачный выбор — остаться там, где мы сейчас находимся — ни войны, ни мира, стягивание всего в руки государства, повороты рек, налоговый и командный нажим. Деформированная экономика, мелкая финансовая машина. Это дорога — в ослабление, к росту напряжений внутри России по национальным и региональным швам.

Хороший ответ — проводить модернизацию, высвобождать энергию среднего класса и бизнеса, усиливать до ударных стимулы к росту, поднимать долю накопления, уйти в «финансовый форсаж», как это сделали в Азии. Попытаться создать свое экономическое чудо в условиях расширения предпринимательских свобод, снижения рисков внутри страны. Сделать все, чтобы пришли прямые иностранные инвестиции, несущие с собой новые технологии. Из любой страны света, дорожки найдутся.

Есть еще время, чтобы исправить то, как устроены российские финансы. Крупный бизнес слишком увлекся получением иностранных денег. Наша финансовая машина искусственно удерживалась слишком мелкой, провинциальной. Теперь есть повод ею заняться: лучше насытить экономику деньгами, кредитами, снизить процент, осторожно оздоровить рубль (он сейчас переоценен), усилить финансовые рынки, запустить ударный пакет налоговых льгот для тех, кто готов наращивать производство.

В любом случае, на вызовы, на очень острые финансовые риски, возникающие в перспективе 4–6 лет, придется найти ответы.

1. Исследование выполнено за счет гранта Российского научного фонда (проект №14-28-00097  «Оптимизация российских внешних инвестиционных связей в условиях ухудшения отношений с ЕС»)  в Институте мировой экономики и международных отношений РАН

2. Здесь и дальше - Бюллетени банковской статистики ЦБР 2013 – 2014, Статистика ССРД МВФ, раскрываемая Банком России, IMF World Economic Outlook Database April 2014. Если не оговорено отдельно – данные на начало 2014 г.

3. Информационно-аналитические материалы ЦБР (август 2014 г., cbr.ru)

4. Российский финансовый рынок и его инфраструктура: новые вызовы и новые возможности. – М.: Презентация Московской биржи, 2014, 9 июля

5. Там же

6. IMF CPIS, Derived Portfolio Investment Liabilities be Economy of Nonresident Holder: Equity Securities

7. AK@M Online News, 04.02.2014

8. Российский финансовый рынок и его инфраструктура: новые вызовы и новые возможности. – М.: Презентация Московской биржи, 2014, 9 июля