Финансовая сфера

Банковское обозрение


16.08.2021 FinRetailАналитика
Розничные инвесторы на рынке опционов

Если в России большей популярностью пользуются акции, то за рубежом розничные инвесторы предпочитают торговать опционами. В следующем году Мосбиржа планирует запустить на срочном рынке опционы на акции, в связи с этим произойдет частичное смещение торговой активности с фондового на срочный рынок. Какие последствия повлечет за собой выход розничных инвесторов на рынок опционов на акции?


Текущие опционы на Московской бирже

Сейчас на срочном рынке Московской биржи представлены только опционы на фьючерсы. Их базовым активом являются фондовые индексы, отдельные акции российских эмитентов, доллар, золото, серебро и нефть. За рубежом наиболее популярны опционы на фьючерсы на индексы. Они обращаются на таких торговых площадках, как Чикагская товарная биржа, Eurex и Сингапурская биржа. Опционы на фьючерсы на акции распространены в меньшей степени.

СПРАВКА

Опционы на фьючерсы Московской биржи являются американскими, поставочными и маржируемыми. Американский опцион предполагает, что он может быть предъявлен покупателем к исполнению в любой день до истечения срока его исполнения. Поставочный характер означает, что в день исполнения происходит поставка фьючерса на базовый актив от продавца к покупателю. В маржируемом опционе, или опционе фьючерсного типа, покупатель не платит премию в день заключения контракта, а вносит только клиринговое обеспечение. Перечисление премии растянуто во времени и происходит в ходе ежедневного перечисления вариационной маржи по открытой позиции.

Планируемые опционы на акции

В отличие от опционов на фьючерсы планируемые опционы на акции будут европейскими, расчетными и премиальными. Их характеристики значительно отличаются. Европейский тип опциона не предполагает исполнения до срока завершения контракта. Покупатель опциона не обладает гибкостью в управлении позицией и рыночным риском под нее. В то же время Московская биржа планирует создать институт маркетмейкеров и ввести в обращение только краткосрочные опционы на срок один и три месяца, что снижает подверженность риску. Закрытие позиции со стороны продавца опциона до даты исполнения возможно благодаря заключению с маркетмейкером противоположной сделки или приобретению базового актива.

Опционы на акции будут расчетными — исполнение происходит за счет перевода разницы между рыночной ценой базового актива и ценой исполнения в пользу покупателя (если разница положительна) или премии в пользу продавца (если она отрицательна). Риск непоставки базового актива отсутствует. Инвесторам будут приложены 20 наиболее ликвидных акций крупнейших российских и иностранных эмитентов. В целях повышения привлекательности торговли для розничных инвесторов торговля будет проводиться небольшими лотами.

Планируемые опционы на акции будут премиальными. Они широко распространены за рубежом, включая Нью-Йоркскую фондовую биржу, Чикагскую биржу опционов, Eurex и другие торговые площадки. В отличие от маржируемых опционов по премиальным опционам покупатель оплачивает премию в день покупки опциона и далее не несет рыночного риска. В то же время премия не передается продавцу, а включается в состав клирингового обеспечения. Риск покупателя ограничен только премией, риск продавца ежедневно переоценивается и ничем не ограничен. Исполнение опциона гарантировано ежедневным маржированием, которое ложится на плечи продавца. Ежедневно он видит сумму, которую подлежит уплатить покупателю, если разница в ценах будет положительна. Ежедневное маржирование, по всей видимости, будет представлять собой основную угрозу финансовой устойчивости рынка опционов. Если розничные инвесторы будут массово продавать опционы институциональным инвесторам или другим розничным инвесторам, Московской бирже необходимо быть готовой к выставлению дополнительных маржинальных требований к гражданам и принудительному закрытию их позиций.

Влияние на ценовую волатильность акций

В целом, исследования показывают, что участие розничных инвесторов положительно влияет на фондовый рынок. Они торгуют вне зависимости от текущего уровня ликвидности, что приводит к его совокупному повышению. Их операции не создают ценового шума и способствуют повышению эффективности фондового рынка. Однако в отношении рынка опционов эффекты розничных инвесторов носят смешанный характер. Исследователи приходят к противоположным выводам. 

С одной стороны, торговля деривативами способна снизить волатильность базовых активов, так как производные финансовые инструменты служат средством хеджирования рыночного риска. Защита от риска позволяет розничным инвесторам не распродавать базовые активы во время падения рынка. Более того, торговля деривативами способствует повышению ликвидности рынка базовых активов и увеличению его глубины. К примеру, на китайском рынке стабилизирующее влияние торговли опционами сильнее проявляется на «медвежьем», нежели на «бычьем» рынке.

С другой стороны, торговля розничных инвесторов на рынке деривативов, наоборот, может усиливать ценовую нестабильность базовых активов. Возможные негативные эффекты объясняются структурой и мотивацией розничных инвесторов. Не все из них профессионалы, многих привлекает торговля на ценовом шуме, которая усугубляется иррациональным поведением. Хотя рынок становится более ликвидным, дестабилизирующее влияние иррациональной торговли может перевешивать положительный эффект. Пример опционной торговли на акциях GameStop на американском рынке в начале 2021 года является тому хорошей иллюстрацией. Наконец, некоторые исследования находят, что торговля розничных инвесторов на рынке деривативов носит нейтральный характер для базовых активов.

Ожидаемые эффекты на российском рынке, скорее всего, в ближайшие годы будут носить незначительный характер. Произойдет частичное перемещение торговой активности с фондового на срочный рынок. Этому будут способствовать низкие комиссионные на опционах, финансовый рычаг и потенциально более высокая доходность, а также доступность дорогих бумаг. Поскольку розничные инвесторы располагают небольшими суммами, они не могут эффективно диверсифицировать портфель в условиях, когда некоторые акции стоят десятки тысяч рублей — например, в июне 2021 года одна акция «Транснефти» оценивалась в 172 тыс., «АЛРОСА-Нюрба» — в 65 тыс., «Коршуновский ГОК» — в 50 тыс. рублей. Отсутствие дробления акций (сплита) приводит к тому, что средний розничный инвестор может позволить себе купить лишь пару дорогих акций. Опционы решают эту проблему благодаря небольшому размеру премии при достижении того же финансового результата. Но маловероятно, что в последующие годы торговля розничных инвесторов на срочном рынке будет значительно влиять на волатильность базовых активов. Ожидаемый объем торговли составит около 5–10% оборота фондового рынка. Потребуется определенное время для популяризации, обретения знаний и навыков, а также формирования торговой культуры для роста розничной торговли деривативами.

Результаты розничных инвестиций в опционы на акции

Считается, что розничные инвесторы в среднем безуспешны на рынке опционов. Большинство из них несут значительные убытки от вложений в опционы, превышающие убытки от аналогичной торговли акциями. Потери объясняются неверным выбором времени выхода на рынок, который определяется чрезмерной реакцией розничных инвесторов на феноменальную прошлую доходность базового актива. Кроме того, убыткам способствуют высокие транзакционные издержки рынка опционов.

Тем не менее розничные инвесторы стремятся на рынок опционов на акции. Главным побудительным мотивом служат азартные игры и развлечения. В меньшей степени мотивом выступает хеджирование вложений в базовые активы. Исследования подтверждают эти наблюдения как по американскому, так и по европейскому рынкам. В России группы розничных инвесторов на фондовом и срочном рынках Московской биржи не совпадают. Иными словами, розничные инвесторы покупают акции, не думая о хеджировании, а участники срочного рынка не имеют вложений в базовые активы. Азартные игры и развлечения становятся причиной торговли также и на рынке акций. Однако отличием является то, что опционы более привлекательны, чем акции, из-за финансового рычага и положительной асимметрии выплат (премия по ним мала, в то время как потенциальный доход значителен), а также из-за немедленной обратной связи благодаря ежедневной переоценке опционов, что приближает их к лотерейным билетам.

Компульсивные игры на опционах

Мужчины чаще, чем женщины, вовлекаются в торговлю опционами. Они же придерживаются более высокой торговой активности. Чем меньше у розничного инвестора денег, тем ему интереснее опционы. Граждане склонны открывать позиции по опционам «без денег» (при закрытии контракта они ничего не получат), что указывает на азартные мотивы торговли. Увеличение торговой активности происходит скорее после получения убытков, нежели прибыли, что говорит о желании «отыграть свое». Худшими инвесторами, как правило, являются инвесторы-мужчины с небольшим опытом и низким доходом, имеющие брокерские счета с незначительными суммами и высоким торговым оборотом.

Все это напоминает симптомы компульсивного пристрастия к азартным играм. В психиатрической литературе компульсивная азартная игра определяется как постоянное и контрпродуктивное игровое поведение. Игроки, склонные к азарту, испытывают непреодолимое желание делать ставки, независимо от убытков и других негативных последствий. Типичными симптомами компульсивного пристрастия являются трудности с прекращением игры и сокрытие своего влечения от других. Для таких розничных инвесторов инвестиции в опционы замещают традиционные формы азартных игр — лотерею, казино и ставки на спорт.

Как правило, розничные инвесторы с более безобидными мотивами опционной торговли, такими как торговля ради развлечения или шанс разбогатеть, не придерживаются активного стиля торговли. К счастью, их подавляющее число — к примеру, большинство розничных инвесторов в Нидерландах торгуют акциями менее 10 раз в год, не покупают деривативы или инвестиционные продукты с финансовым рычагом. Лишь небольшая группа прибегает к активным и спекулятивным стратегиям. Внутридневная торговля и деривативы выступают обычными стратегиями только для пятой части голландских розничных инвесторов. Профиль российских розничных инвесторов в опционы еще только предстоит изучить, что сможет помочь в разработке потенциальной политики защиты инвесторов.

Микроструктура рынка опционов на акции

Наконец, последний вопрос касается эффективности организации торговли опционами на акции для розничных инвесторов. В США проходили эксперименты с организацией торговли так называемыми мини-опционами. Они представляют собой опционы на 10 популярных дорогих акций или паев биржевого фонда и предназначаются для розничных инвесторов. Число базового актива в контракте было в 10 раз меньше стандартного, что теоретически делало опционы привлекательными для розничных инвесторов. В 2013 году Чикагская биржа опционов запустила первые торги мини-опционами. Их торговля быстро набрала обороты, однако нововведение оказалось недолговечным, и мини-опционы были исключены из обращения уже в 2014 году.

Причиной тому послужила ценовая дискриминация розничных инвесторов, возникавшая из-за особенностей торговли и тарифной политики биржи. Во-первых, маркетмейкеры устанавливали по мини-опционам более широкие спреды, чем по стандартным опционам (3,4% против 1%). Во-вторых, в случае значимых информационных событий, таких как объявление финансовых результатов эмитентов, спреды на покупку и продажу по мини-опционам реагировали непропорционально. В-третьих, биржа взимала по ним такую же комиссию, как и по стандартным опционам, т.е. за каждый срочный контракт вне зависимости от числа базовых активов в нем. Более того, центральный контрагент, входивший в состав биржевой группы, устанавливал неравные условия для маржирования и клиринга по стандартным и мини-опционам. Десять мини-опционов не были эквивалентны одному стандартному опциону. Так, удельные издержки розничных инвесторов были выше. 

Фактическая эффективность торговли розничных инвесторов оказывалась низкой. Они платили больше за покупку опционов и получали меньше за их продажу, чем институциональные инвесторы. Транзакционные издержки были в 2-3 раза выше, чем по стандартным опционам. Ценовая дискриминация привела к фрагментации и частичной потере рыночной эффективности. Фрагментация рынка опционов возникла из-за различий в издержках и отсутствия взаимозаменяемости между стандартными и мини-опционами. В конце концов мини-опционы на акции и паи биржевого фонда исчезли из массовой торговли. Сегодня они доступны только на отдельные фондовые индексы. Уроки, извлеченные из неудачного эксперимента, могут быть полезны для понимания, как должен быть организован успешный срочный рынок для розничных инвесторов. В основе лежат гибкая тарифная политика биржи, ограничение спредов маркетмейкеров и конкуренция между ними.

Таким образом, опционы на акции для розничных инвесторов предоставляют ряд потенциальных преимуществ. К ним относятся увеличение ликвидности рынка акций и снижение его ценовой волатильности, расширение доступа инвесторов к дорогим инструментам, портфельная диверсификация и сглаживание финансового результата благодаря хеджированию. Однако выгоды от торговли опционами не возникают сами по себе и в случае рыночной неэффективности легко могут обернуться проблемами. Конечный результат во многом зависит от обучения розничных инвесторов торговым стратегиям. По этой причине во вступающих в силу обязательных тестах для неквалифицированных инвесторов особое внимание будет уделяться производным финансовым инструментам. Также эффективность рынка во многом зависит от организации его рыночной микроструктуры, прежде всего правил для маркетмейкеров, характера внутридневной торговли и транзакционных издержек. Последующий анализ торговой активности граждан на рынке опционов поможет доработать политику защиты розничных инвесторов.






Сейчас на главной

ПЕРЕЙТИ НА ГЛАВНУЮ