В ходе решения нарастающих проблем правительства идут схожим путем: пытаются взять под контроль инфляцию, обезопасить, насколько это возможно, общество и бизнес, перестроить структуры экономических систем, используют санкции, эмбарго, политику протекционизма и ограничения цен. Регуляторы и кабинеты министров пускаются в опасные эксперименты, которые могут иметь место только при наличии краткосрочной неопределенности — как временная мера. Нерешенные экономические вопросы оставляют риск возникновения и морально-этических, и социально-общественных проблем. Рассмотрим некоторые из них.

Проблема 1. Стимулирование экономики в период растущей инфляции

Первенство в области отказа от монетарной модели снижения инфляции через повышение ключевой ставки в этом году принадлежит Турции. После отказа от привычной модели давления на рост цен через процентные ставки регулятор потерял контроль над инфляцией, и та с 17% выросла до 85%. При этом население не снижает темпов потребления, ведь ставки по депозитам не покрывают и половины роста инфляции.

По схожему пути пошла Великобритания. Каждый из трех сменившихся в этом году кабинетов министров посчитал, что нужно предложить обществу и бизнесу поддержку, а банкам — послабления, и вышедшая на рынок ликвидность полностью нивелировала усилия Банка Англии по удержанию контроля над инфляцией.

Россия не отстает: мы верим, что потребление можно сдержать неопределенностью. Регулятор думает, что между нею и желанием потребления у россиян есть связь: чем выше и продолжительнее неопределенность, тем ниже желание потреблять. Поэтому он удерживает ставку на уровне половины значения наблюдаемой инфляции (в среднем около 14%, а для граждан без сбережений 19,5%), но не опускает ее до уровня, приемлемого для остро необходимого финансирования производства, покупки и отладки новых технологий. Такая балансирующая позиция объясняется очень просто: ВВП должен расти, и пока он растет за счет роста цен на энергоносители и развития льготной ипотеки: для этих отраслей ставка 7,5% адекватна их рентабельности. Экспортерам нефти кредиты не нужны или почти не нужны, а вот строительная отрасль выросла исключительно за счет стимулирования спроса населения на жилье от дешевой ипотеки. Рост части валового продукта от строительной отрасли уже на 1 октября 2022 года выразился в сдаче в эксплуатацию 30,1 млн жилых квадратных метров, превысив показатель прошлого года практически на треть. Остановится этот маховик лишь тогда, когда ипотечные заемщики и карточные должники вместо уплаты процентов выберут продукты питания и товары первой необходимости. Неопределенность выручки экспортеров нефти и газа ввиду введенного потолка цен не вселяет веры в дальнейший рост экономики.

Получается, что проблема кредитования структурной перестройки экономики пока не нашла решения, так как нет адресных льготных программ на переоснащение отраслей основными фондами и нет возможности инвестировать надолго.

При этом остается риск развития инфляционной спирали, так как действий регулятора по ее регулированию явно недостаточно.

Проблема 2. Проблема рисков во внешней торговле

Исправляя быстро то, что можно исправить, Россия структурно перестраивает не производство, а географию экспортно-импортных потоков. Это естественное качество бизнеса, на нем и базируется его выживаемость — деловая вода течет сквозь все возможные щели, находит новых партнеров, восполняет недостаток товаров. В этих целях мы вспомнили, что в мире есть еще страны, помимо недружественных. Мы расширяем сотрудничество со странами Кавказа и Средней Азии, бывшими республиками СССР, со странами БРИКС, а также расширяем саму БРИКС. Это новые рынки, и зависимость от них как по экспорту, так и по импорту несет новые риски. Почти все страны, с которыми в 2022 году кратно увеличились внешнеторговые обороты, испытывают на себе высокую инфляцию и боятся вторичных санкций со стороны Запада. Эти страны в основном имеют слаборазвитые технологии и вообще потолок экономического развития, возникший в результате требований МВФ и прочих организаций, которые, с одной стороны, на бумаге призваны помогать им, а с другой — ввергают развивающиеся страны в долговую кабалу и, напротив, тормозят их развитие. Вот данные о нашем взаимодействии лишь с некоторыми странами-партнерами в 2021 и 2022 годах:

Помимо этих стран в российском внешнеторговом балансе нарастили объемы экспорта и импорта такие страны, как Чили (инфляция 12,8%), Колумбия (12,2%), Эфиопия (32%), Куба (37%), Египет (16,2%) и Пакистан (27%).

Во всех этих странах инфляционные процессы трудно управляемые или вовсе неуправляемые, и они представляют угрозу для российского бизнеса.

При положительном сальдо торгового баланса растет зависимость от возможностей партнеров закупать российские товары, зерно, удобрения и энергоносители. К таким странам относятся Бразилия (рост экспорта в три раза), Индия (экспорт топлива вырос в 22 раза), Турция (рост экспорта в два раза), Нигерия (рост экспорта в два раза), Иран (ожидаемый рост положительного сальдо в три раза при внутренней инфляции в стране 52%). Казахстан не наращивает сильно обороты, рост торговли — примерно на 4%, но он и так остается одним из значимых торговых партнеров, при этом положительное сальдо (экспорт больше импорта примерно в два раза), — около 11 млрд долларов США и трудноуправляемая инфляция около 19%.

Валютные риски, возникающие в связи с возможной гиперинфляцией в развивающихся странах, могут представлять угрозу и российской экономике, так как либо валюта этих стран конвертируется в доллары для оплаты российского экспорта, либо стоимость контракта привязана к международной цене, выраженной в долларах США или евро. Чем слабее национальные валюты этих стран, тем сильнее это давит на объемы закупок у России в случае их обесценивания. Помимо этого, при сильной гиперинфляции возрастает риск банкротств и неисполнения обязательств по контракту.

Все эти страны выступают сегодня в отношениях с Россией в двойном качестве: самостоятельно и как посредник в параллельном российском импорте. Посредник из этой страны должен купить товары у стран недружественного рынка, с которыми рассчитывается в долларах или евро. Поэтому он вынужден нести валютный риск при заключении контракта: раз он покупает в Европе, то и для российского покупателя он должен зафиксировать цены в Европе. Российский валютный рынок также еще больше подвергается турбулентности из-за несовпадения валют, приходящих по экспортным контрактам (рубли, рупии, тенге, юани) и валют, которые нужны для оплаты по импортным контрактам (доллары США и евро). Исчезнут ли эти риски или реализуются, сегодня предположить невозможно ввиду сильной неопределенности и отсутствия данных для аналитики. Они могут минимизироваться по объективным причинам, но совсем не исчезнут. Реализуются ли эти риски? Такая вероятность есть, если зерновой, энергетический и логистический кризисы не замедлятся глобально, так как обычно в развивающихся странах эти процессы идут вслед за улучшением в развитых экономиках, а никак не опережая их.

Проблема 3. Неработающие деньги среднего класса и защита частной собственности

Пакеты санкций обездвижили имущество людей, имеющих российские паспорта, но необязательно живущих в России. Дело в том, что российский средний класс при всем присущем ему гедонизме и эпикурействе в основном любит свою Родину, и любит он ее так, как умеет, то есть деньгами. До февраля 2022 года и последующего введения санкций большинство представителей среднего класса либо уже связали свою жизнь с какой-нибудь развитой европейской страной, либо планировали это сделать в ближайшем будущем. Люди работали, жили по правилам, старались улучшить свою жизнь и заработать деньги — такой российский вариант американской мечты. Парадокс в том, что, даже уехав или переведя средства в западный банк, который теперь стал банком недружественного государства, они много вкладывали в российские ценные бумаги, номинированные в евро и в долларах.

Почему они это делали? Я думаю, в основном потому, что этот рынок им хорошо знаком и вложения были сделаны в первую линию эмитентов, компаний с госучастием или с поддержкой государства. Из-за введения санкций эта категория инвесторов лишилась возможности получать погашение долга и процентный доход по евробондам. Все первоклассные компании-эмитенты по указу президента решили платить в рублях на счета типа «С» и платят, включая Минфин. По данным FRANK RG, на начало года международным фондам принадлежало активов на 86 млрд долларов США в российских акциях, а это около 6 трлн рублей. Сколько из них предназначены для погашения российским резидентам? По оценкам аналитика УК «Ингосстрах-Инвестиции» Виктора Тунева, сумма остатков на счетах типа «С» к концу года должна приблизиться к 1 трлн рублей. Это чрезвычайно внушительная сумма, которая сегодня просто изъята из экономики. Этих денег нет ни у компаний-эмитентов, ни у Минфина, ни у инвесторов. Эти деньги не работают, и никто не решает эту проблему. В сентябре на Московском финансовом форуме президент — председатель правления ВТБ России Андрей Костин заявил, что эти средства должны вернуться инвесторам, чтобы они снова могли вкладываться в нашу экономику.

Можно сказать, что пленарная сессия прошла под вывеской «Вернем средний класс на биржу!», но спустя три месяца выяснилось, что никто этим вопросом не занимается, кроме части обеспокоенных эмитентов, которые пытаются кое-как сделать замещающие выпуски.

В данном контексте просьба регулятора к инвесторам показать патриотизм и продолжить вкладываться в экономику невыполнима, так как все деньги тех, кто мог бы куда-то вложиться, лежат на балансе того же самого Банка России на счете «С». Средний класс России сильно истощился и пока не может инвестировать. Проблема замороженных долгов является ключевой при восстановлении доверия к финансовой системе России. Решим эту проблему — и будут инвестиции.

Проблема 4. Послабления пенсионным фондам

Проблема замороженных активов сильно повлияла на финансовый рынок. Обороты бирж сократились, иностранными ценными бумагами торговать запрещено. Ликвидность утекла в баланс регулятора. Биржи, брокеры и прочие профучастники финансового рынка заинтересованы в росте финансовых инструментов и в наличии постоянных инвесторов. На этом фоне чрезвычайно привлекательными выглядят средства негосударственных пенсионных фондов. НПФ могли бы стать якорными инвесторами для многих финансовых новинок — при торговле фондами, производными инструментами на индекс и т.д. Для этого нужно дать послабления НПФ, а именно допустить их убыточность, то есть работу с отрицательным капиталом. Нормативы их деятельности сегодня таковы, что НПФ могут вкладываться только в ограниченный круг ценных бумаг, среди которых нет инструментов с высокой доходностью. Примерно с лета идет лоббирование финансистами расширения торговых портфелей НПФ.

Минфин высказывается за то, чтобы граждане могли и сами рисковать, без НПФ, и в данном случае он прав. Требуется законодательство в отношении использования накопительной части пенсии россиянами.

Конечно, перераспределение финансов таким образом, что они просто будут розданы владельцам накопительной части пенсий, то есть гражданам, может вызвать резкий скачок инфляции и привести к потере средств большинством из них, выйди они без специальной подготовки на биржу. Однако, это то самое законодательство, которого так долго ждало население. Если люди сумели разобраться с маткапиталом, то откуда такая уверенность в том, что они не умеют делать накопления? Необходимы изменения в законодательстве, кардинальным образом устанавливающие право гражданина на накопительную часть своей пенсии, разрешающие ему вкладывать ее по своему усмотрение в любую из известных сегодня накопительных программ и инвестировать на бирже. Вне зависимости, организованы ли эти программы пенсионными фондами или страховыми обществами, компаниями, где человек работает или банками, они должны давать доступ к формированию собственного портфеля активов. Это вопрос не только финансовый, но и социальный, поскольку носит морально-этический характер — граждане ограничены в правах использования собственной накопительной части пенсии, но и лишены возможности управлять ее риском.

Проблема 5. Запертый капитал и заниженная сумма страховки накоплений

В России лимит страхования вклада на одного депозитора — один из самых низких в странах «Большой двадцатки», и он не покрывает средств, вложенных в экономику через брокерский счет. Идея увеличить размер страховки до 2 или 3 млн рублей обсуждалась в марте этого года, но никаких решений не было принято. Одновременно у банков возник недостаток длинной ликвидности в связи с необходимостью долгосрочного кредитования.

Необходимо помочь вкладчикам оставлять свои сбережения на более длинные сроки, а сделать это можно путем повышения их уверенности в том, что их вклад застрахован полностью.

Вкладчик в банке — это тот же инвестор, но там его счетом управляет банк, и банк сам решает, куда вкладывать средства. Скажем, при вложении средств в кредиты предприятиям банк несет полный риск, а вкладчик — лишь в сумме свыше 1,4 млн рублей. Это подвигает вкладчиков на дробление сбережений и распределение их по разным банкам. Для того чтобы понять, каков объем застрахованных сбережений на фамилию или даже на семью (потому что дробят и на членов семьи), нужно накопить статистику, которую можно анализировать. Тогда ЦБ сможет понять реальный объем сбережений, и, возможно, потребуется не троекратное повышение лимита страхования вкладов, а скажем, на 50% текущего значения.

Еще один риск, возникающий в связи с заблокированным в России капиталом, — риск переоценки активов, то есть риск возникновения пузыря. Такое бывает, когда люди не могут распорядиться своими средствами никаким иным путем, кроме покупки того, что есть на местном рынке: недвижимость, золото, драгоценные камни, ценные бумаги. Например, сегодня в России на биржах запрещены операции с ценными бумагами недружественных стран. Регулятор делает ошибку: инвестор вкладывается в российские бумаги. А что будет, когда запрет на покупку западных активов снимется? Падение цен на российские. В таких условиях стоит подумать, что будет с прочими активами, цены на которые выросли на ажиотажном спросе: с квартирами, золотыми слитками и бриллиантами.

Проблема 6. Асимметричность информации

Финансисты поднимают этот вопрос уже не в первый раз. Кажется, с начала года этот гордиев узел начнет расплетаться. Теорию асимметричности информации следует рассматривать параллельно с теорией «рынка лимонов», которую изложил американский экономист Нобелевский лауреат Джордж Акерлоф в 1970 году. «Лимонами» называют в Америке товары со скрытыми дефектами, исторически это слово относилось к автомобилям. Покупатель не знает, что у машины внутри. Джордж Акерлоф математически доказал, что при наличии на рынке таких «лимонов», которые продаются по сниженной стоимости, человек, не уведомленный о скрытых дефектах машины, сделает выбор в пользу той, что дешевле, но этим дело не кончится. Продавцы качественных машин, не имеющих дефектов, все равно последуют примеру того, кто продает такие «лимоны». Они сократят свои издержки и пожертвуют качеством, чтобы получить возможность снизить продажную цену, необходимый объем издержек и понизив качество. Так будет продолжаться до того момента, пока плохие товары не вытеснят с рынка все хорошие.

Поэтому, для того чтобы избежать проблем, принято давать полную информацию о товаре: полную техническую документацию о квартире, электронном устройстве, стоимости кредита.

Но это требует следовать принципу открытой отчетности со стороны банков, которые берут деньги физических лиц. В противном случае возникает асимметрия — с заемщика банк требует всю информацию о нем, а о себе не сообщает ничего.

С заемщиками такое еще более или менее такое некритично, а как быть со вкладчиками, с инвесторами? Финансовый рынок не может эффективно работать без отчетности компаний.

С 1 января 2023 года Банк России возобновляет публикацию отчетности банков и участников финансового рынка в сокращенном варианте, но этого, конечно, недостаточно.

Это лишь неполный перечень нерешенных проблем, с которыми нас оставляет 2022 год. Их объединяют общие черты: противоречивость методов, которые используются вроде бы для их решения, растущая зависимость социума и бизнеса от следующих шагов регулятора. И чем быстрее регулятор осознает опасность отложенного недовольства и растущего риска, тем раньше он сможет принять правильные решения.

1. Источниками для сравнительных данных по изменениям в 2022 году ввиду отсутствия агрегированной аналитики ФТС и Росстата послужили публикации СМИ после 1 октября 2022 года: «Коммерсант», РБК, РИА Новости и др.