Финансовая сфера

Банковское обозрение


01.02.2021 Best-practiceFinRegulationFinRetail
Структурный продукт — непростое блюдо

В 2020 году на российском фондовом рынке произошли значительные перемены. Под влиянием низкой инфляции и снижения процентных ставок, а также изменения налогообложения граждан наблюдался массовый приход на рынок розничных инвесторов. Их наплыв сопровождался активными продажами альтернативных инвестиционных продуктов банками и другими финансовыми посредниками


Вместо застрахованных государством вкладов с устойчивым процентным доходом пришли новые инструменты. Продавцы инвестиционных продуктов предлагают по ним «повышенные» процентные ставки при «умеренных» рисках. Из-за непрозрачности сложных продуктов их доходность непредсказуема, а возврат средств не гарантирован. 

С 1 апреля 2022 года начнет действовать Федеральный закон, защищающий неквалифицированных инвесторов от необдуманных вложений в сложные продукты. Однако наплыв розничных инвесторов на рынок произошел раньше, чем Закон вступит в действие. Некоторые посредники, пользуясь неопытностью неквалифицированных инвесторов, поставили под угрозу сбережения миллионов граждан. Большинство из них не может отличить реальные характеристики предлагаемых продуктов и принимаемые на себя риски. Продажи населению «защиты капитала», «гарантированной доходности» и других экзотических идей способны подорвать доверие к финансовому сектору и ставят под вопрос будущее финансового рынка. Поэтому Банк России предполагает ввести временный запрет на инвестиции граждан в сложные продукты до начала тестирования квалификации инвесторов.

Поставщики и их инвестиционные продукты

Чаще всего номинальными поставщиками инвестиционных продуктов выступают крупные банки. У них разветвленная сеть продаж и большой штат клиентских менеджеров. Однако зачастую банки продают не свои продукты, а продукты аффилированных лиц — управляющих компаний и страховщиков. Это позволяет им поддерживать перекрестные продажи участников группы. Две трети банков из топ-20 имеют собственные управляющие компании продажи продуктов, в которые они вовлечены. Некоторые финансовые организации предлагают клиентам не свои инструменты, а экзотические продукты, выпущенные иностранными банками, такими как Citigroup (США), RBC Royal Bank (Канада), Credit Suisse (Швейцария), BNP Paribas (Франция) и т.д.

В общем случае инвестиционные продукты, продвигаемые банками и их аффилированными лицами, — это структурные продукты, чье ценообразование и/или доходность привязаны к корзине ценных бумаг, выданным кредитам, индексам, сырьевым товарам, валютным курсам или производным финансовым инструментам. Точно определить структурный продукт непросто. Среди иностранных регуляторов распространено такое определение: структурный продукт представляет собой комбинацию по крайней мере двух финансовых инструментов, хотя бы одним из которых является производный финансовый инструмент. Однако линейка структурных продуктов настолько расширилась, что давно его переросла. Есть много структурных продуктов, созданных без производных финансовых инструментов. Структурный продукт — это финансовый актив, состоящий из различных простых компонентов, скомбинированных для создания определенного профиля риска и доходности1. В самом широком смысле структурный продукт определяется как обязательство эмитента осуществить один или несколько платежей в определенную дату (определенный период) в зависимости от состояния одного или нескольких базовых активов2

В большинстве юрисдикций они квалифицируются как необеспеченные обязательства, подверженные рискам контрагента и базового актива. Их главное преимущество перед классическими финансовыми инструментами, такими как акции, облигации или инвестиционные фонды, заключается в том, что они обладают разнообразием профилей риска и доходности, которые могут быть подобраны под ожидания и предпочтения любого инвестора. Главные недостатки — низкая прозрачность, трудности оценки риска и высокая неопределенность будущего дохода. На 2021 год наибольшее распространение среди населения получили структурные (комбинированные) вклады, структурные ноты (облигации) и внебиржевые производные финансовые инструменты.

Структурные вклады

Структурные вклады, которые могут называть инвестиционными или индексируемыми вкладами, представляют собой комбинацию классического вклада с высокой процентной ставкой, который можно открыть при одновременном приобретении другого инвестиционного продукта (рис. 1). Чаще в дополнение к вкладу идут полисы НСЖ или ИСЖ, стратегии доверительного управления, паи паевых фондов или другие ценные бумаги, приобретаемые через индивидуальный инвестиционный счет. Например, клиенту продается вклад вместе с НСЖ от аффилированной страховой компании. Покупатель страхового полиса обязан по нему вносить регулярные платежи. В конце срока действия договоров клиент может забрать накопленную сумму, а также получить социальный налоговый вычет до 15,6 тыс. рублей в год. 

Под видом инвестиционного вклада гражданам может предлагаться сложный структурный продукт, включающий обязанность клиента инвестировать в ценные бумаги аффилированных лиц. Самый простой способ — открытие вклада при условии одновременного приобретения паев инвестиционных фондов под управлением аффилированной компании. Для получения премии к процентной ставке по вкладу клиенту необходимо купить паи на сумму не менее первоначального взноса по вкладу. Доходность структурного продукта будет представлять собой средневзвешенную ставку от ставки по вкладу и роста курса паев.

Наконец, гражданам предлагают комплексные продукты, сочетающие краткосрочный вклад и долгосрочное доверительное управлением портфелем активов. Клиенты могут открыть вклад под повышенную процентную ставку при условии одновременного размещения денежных средств по договору доверительного управления. В доверительное управление необходимо предоставить сумму, большую, чем на банковский вклад, а срок доверительного управления превышает срок вклада. Частичный возврат имущества из доверительного управления возможен, но с ограничениями (например, до величины суммы вклада).

Для комбинированных решений, таких как структурный вклад, для оценки полной доходности необходимо принимать во внимание различия в сроках зашитых в продукт инструментов. Как правило, банковский вклад является краткосрочным, а НСЖ или ИСЖ — долгосрочным. Привлекательная процентная ставка по вкладу будет действовать несколько месяцев, в то время как доходность от страхования, скорее всего, понижена. В любом случае полную доходность структурного продукта необходимо сравнивать с его классическими альтернативами. 

Структурные ноты

Структурные ноты, представленные в России структурными или инвестиционными облигациями, являются гибридным долговым обязательством, выплаты суммы долга и купонные платежи по которому зависят от наступления или ненаступления одного или нескольких обстоятельств, стоимости корзины других финансовых активов, например акций, корпоративных облигаций или выданных банком кредитов. По российскому законодательству разрешена их разновидность — структурные облигации, которые могут выпускать только банки, брокеры, дилеры или специализированные финансовые общества (табл. 1)3. Структурные облигации — это купонные долговые ценные бумаги с условной защитой капитала от рисков. Погашение ценной бумаги и купоны по ней зависят не от эмитента, а от внешних обстоятельств. Инвестору часто не гарантирована выплата всего номинала, его части или купонов.

Таблица 1. Различия между классической и структурной облигацией по российскому законодательству

Критерий

Структурная облигация

Классическая облигация

Погашение номинала

Не гарантировано, зависит от обстоятельств, предусмотренных в решении о выпуске

Гарантировано

Эмитент

Банки, брокеры, дилеры или специализированные финансовые общества

Без ограничений

Инвестор

Квалифицированные инвесторы, если иное не установлено нормативным актом Банка России

Без ограничений

Досрочное погашение

Невозможно, за исключением не зависящих от эмитента случаев, предусмотренных в решении о выпуске

Невозможно, если предусмотрено решением о выпуске

Обеспечение

Обязательно залоговое обеспечение (базовый актив), за исключением случая, когда эмитентом является банк

Без ограничений

Некоторые банки и брокеры выделяют в России подкласс структурных облигаций — инвестиционые облигации. Они погашаются по номинальной стоимости, но их доходность не гарантирована, а зависит от динамики стоимости базовых активов или внешнего события. Например, клиенту могут предложить купить инвестиционную облигацию, платежи по которой зависят от стоимости корзины из акций международных фармацевтических и биотехнологических компаний, наиболее перспективных разработчиков вакцины против коронавируса. Срок инвестиций простирается на пять лет, по истечении которых клиент получит сумму номинала и единственный купон, отражающий как динамику курса рубля за пять лет, так и стоимость корзины на определенную дату. Во избежание сверхдохода от реализации оптимистичного сценария банк устанавливает планку максимальной годовой доходности.

В России популярно несколько видов структурных нот (рис. 2). Один вид предполагают полную или частичную защиту вложенного капитала. Продавец структурной ноты предлагает вернуть капитал с нулевой доходностью или ограничить отрицательную доходность. Другой вид структурных нот не дает никакой защиты капитала в обмен на участие в динамике стоимости базового актива. Кроме того, клиент может получить возможность финансового рычага и гипотетически повышенную доходность. Де-факто он покупает внебиржевой договор на базовый актив. Третий вид структурных нот предлагает комбинацию повышенного дохода и частичной защиты от рыночных потерь. Финансовые организации продают клиенту страховку от потерь больше определенного уровня и ограничивают его доходность сверх установленного лимита. В профессиональном мире их называют инструментами с барьерными опционами, ограничивающими наихудший и наилучший финансовые результаты. Их совмещение представляет собой опцион «коллар».

На конец 2020 года в России, по данным информационного агентства Cbonds, в обращении находится 631 выпуск структурных нот отечественных финансовых организаций на сумму 493 млрд рублей. На продукты с номиналом в российских рублях приходится 77% стоимостного объема выпусков. Главные эмитенты структурных облигаций — Сбербанк (56%) и группа БКС (25%). Преобладающим инвестором является население, на которое приходится не менее 2/3 накопленного объема структурных нот. Однако большая часть структурных продуктов не регистрируется, так как юридически не оформляется как эмиссионная ценная бумага. Во многих случаях это бланковый (необеспеченный) продукт, учитываемый как внебалансовая операция. Если эмитентом не выступает специализированное финансовое общество, фактического приобретения базового актива может не происходить.

Внебиржевые производные финансовые инструменты

Под видом инвестиционного продукта гражданам могут предлагать срочный внебиржевой договор. В целях продвижения продаж он может называться по-разному: инвестиционный вклад, инвестиционная нота и т.д. Его доходность привязана к стоимости базового актива, например акций крупного эмитента. В случае роста курса акций выше определенного порога клиент получает фиксированную повышенную доходность. Если расчет на повышение стоимости акций не оправдается, клиент получает фиксированную пониженную доходность (как правило, ниже инфляции). Во избежание реализации оптимистичного сценария доход по продукту может ограничиваться путем усреднения стоимости базового актива и ограничения участия клиента в его росте. Также доход может быть поставлен в зависимость не от конечной стоимости актива на дату завершения договора, а от его среднего значения за период. Клиент может получить не весь выигрыш от роста стоимости актива, а только его часть, которая снижается по мере удорожания актива. Доля, которую клиент получит от роста стоимости актива, называется коэффициентом участия. Так, фактическая доходность может оказаться ниже потенциальной доходности, декларируемой в информационных материалах финансовой организации.

 

 

Другой пример продукта из числа производных инструментов предлагает крупный банк. Хотя он носит название «инвестиционная облигация», де-факто продукт представляет собой расчетный внебиржевой форвард (фьючерс) на индекс иностранных паев. Базовым активом служит «индекс восстановления экономики», куда входят паи биржевых ETF — Jets U.S. Global, Energy Select Sector, Financial Select Sector и iShares Global Infrastructure. Спустя три года инвестор получит доход, равный приросту индекса с коэффициентом участия 105%, т.е. с небольшим финансовым рычагом. Условием получения дохода является положительная разность между значениями индекса на даты открытия и закрытия договора. Значение индекса ежедневно корректируется для поддержания его реализованной волатильности на уровне, близком к 10%. Администратор индекса — аффилированное лицо, которое сохраняет за собой право одностороннего изменения индексного метода и само же отвечает за его публикацию. Трехлетнее скользящее среднее прироста индекса составляет  минус 0,2%, так что маловероятно, что инвестор что-либо заработал в 2018–2020 годах. Хотя в информационном материале отмечено, что вероятный рост индекса в ближайшие три года оценивается на уровне 51%. Таким образом, банк мог получить в безвозмездное распоряжение средства на несколько лет. Проблема описанного случая заключается в том, что клиенту предлагается специфический индекс, по которому ему неизвестна ни реализованная (т.е. историческая), ни ожидаемая волатильность.

Мириады структурных продуктов

Ни один структурный продукт любой финансовой организации не похож на остальные. В отличие от классических инструментов, имеющих стандартные параметры, такие как кредиты или страхование, структурные продукты не обладают унификацией. Исследователи рынка структурных продуктов находят, что их разнородные характеристики являются одним из факторов конкурентной борьбы за средства клиентов. К примеру, по состоянию на 2020 год в Европе выпущено около 1,6 млн структурных продуктов. В отличие от классических инструментов рынок структурных продуктов не обладает прозрачностью, а условия структурных продуктов несопоставимы друг с другом. Тем не менее общее представление об их видах дает Европейская ассоциация структурных инвестиционных продуктов, разработавшая категоризацию продуктов (рис. 3). 

Для классификации конкретного продукта применяют ряд критериев. Определяют, является ли продукт инвестиционным либо продуктом с финансовым рычагом. Также все продукты подразделяются на классы:

  • защищающие капитал — при наступлении срока погашения продукта клиенту возвращается минимальная сумма (100% вложений, хотя, возможно, и меньше), при досрочном погашении сумма совсем не возвращается либо возвращается сумма, меньшая первоначальной;  
  • повышающие доходность — продукт позволяет условно купить базовый актив по цене ниже его текущей рыночной (его называют дисконтным сертификатом) взамен на лимит будущей доходности. Продукт может содержать барьерный опцион, ограничивающий волатильность финансового результата («барьерный дисконтный сертификат»). Доходность может быть привязана к определенной дате или временному периоду, когда фиксируется стоимость базового актива;
  • участия в стоимости — через коэффициент участия доходность привязывается к стоимости базового актива или портфеля (индекса) активов. Коэффициент участия может меняться в зависимости от уровня стоимости базового актива; 
  • на целевой объект (эмитента или заемщика) — обычно представляют собой кредитные ноты, доходность которых привязана к процентным платежам конечного заемщика. Для снижения кредитного риска в корзину активов могут добавляться надежные корпоративные или государственные облигации с сопоставимым сроком погашения; 
  • с финансовым рычагом с досрочным исполнением и без него — в большинстве случаев продукты представлены внебиржевыми варрантами и фьючерсами, дающими клиенту право купить или продать базовый актив; они могут содержать барьерные опционы для закрытия позиции при достижении определенной цены;
  • с постоянным финансовым рычагом — те же производные финансовые инструменты, однако барьерные опционы ежедневно пересматриваются, что сохраняет возможность как постоянного финансового рычага, так и досрочного погашения продукта. 

Источник: EUSIPA Derivative Map, November 2019

Инвестиционный анализ структурного продукта

Как следует из категоризации структурных продуктов, они представляют собой переупакованные инвестиции (часто условные), комбинирующие риск и доходность. Профессионалам, понимающим, какой профиль риска и доходности они покупают, структурные продукты помогают оптимизировать и диверсифицировать портфель. На розничном рынке структурные продукты позволяют физлицу выйти на рынок инструментов, которые ему недоступны, например иностранные ценные бумаги, сырьевые товары, процентные ставки, рыночные индексы. Исследования показывают, что немногие инвесторы могут успешно вкладывать в структурные продукты. Их популярность частично объясняется поведенческими мотивами и предубеждениями розничных инвесторов. Структурные продукты нередко предпочитают инвесторы, склонные к азартным играм и обладающие излишней самоуверенностью. Эмитенты и дистрибьюторы структурных продуктов могут эксплуатировать неопытность и слабое представление инвесторов об их рисках4. Для принятия адекватного решения от розничного инвестора требуется глубокое понимание характеристик продукта.

На полную доходность структурного продукта влияют расходы по инструменту. Как правило, финансовые организации информируют только о доходе, придерживая сведения о расходах на момент оформления договора. В частности, банк или управляющая компания могут брать комиссию с продажи продукта от 0,1 до 2%. Также за «управление» базовым активом может взиматься ежегодная комиссия в процентах от стоимости портфеля. Конструкция продукта, как правило, такова, что финансовая организация сможет извлечь доход вне зависимости от финансового результата ее клиента. 

Европейские исследования полной доходности, получаемой розничными инвесторами в структурные продукты, показали, что в целом их выбор нельзя назвать удачным. Доходность структурных продуктов в среднем проигрывает эталонным финансовым индикаторам — безрисковым процентным ставкам и индексам. Иными словами, с поправкой на риск инвестор получает более низкую доходность, нежели в том случае, если бы он выкладывался в классические инструменты. Результат объясняется издержками, которые несут инвесторы на комиссии по продукту, а также более высокой премией, неявно зашитой эмитентом в стоимость продукта. Кроме того, розничные инвесторы систематически ошибаются в выборе условий, ограничивающих выигрыш и потери по продукту (т.е. цен исполнения барьерных опционов). Низкая доходность также нередко связана с выбором низкокачественных базовых активов, влияние которых усиливается в сложных продуктах. В случае попадания «перспективных» волатильных акций в портфель базовых активов доходность портфеля в среднем проигрывает фондовому индексу. Некоторые исследователи приходят к выводу, что розничные инвесторы не способны извлечь выгоду из структурных продуктов из-за отсутствия необходимых навыков, профессиональных знаний и времени для понимания сложного рынка5.

Структурные продукты сложны не только для инвесторов, но и для самих финансовых организаций. Даже опытные эмитенты структурных продуктов нередко попадают в затруднительное положение. В 2020 году вследствие пандемии французский Société Générale получил убытки из-за закрытия структурных продуктов, что вынудило банк свернуть часть бизнеса, потерять 250 млн евро доходов и начать снижение расходов6. Российский рынок пока находится в процессе становления. Ему еще неведомы потери по структурным продуктам, способные пошатнуть устойчивость крупных банков или разорить миллионы граждан. Однако именно на стадии становления рынка важно обеспечить добросовестные продажи и прозрачность инструментов. Вот почему Банк России уделяет особое внимание тому, чтобы розничные инвесторы в структурные продукты имели полное представление о рисках и неопределенности будущих финансовых результатов.


1. Blumke A. How to Invest in Structured Products: A Guide for Investors and Asset Managers. — New York: John Wiley and Sons, 2009. — P. 7.
2. Rieger M. Optionen, Derivate und strukturierte Produkte. Zürich: Verlag Neue Zürcher Zeitung, 2016. — P. 170.
3. Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Статья 27.1-1. Особенности эмиссии и обращения структурных облигаций.
4. Abreu M., Mendes V. The Investor in Structured Retail Products: Advice Driven or Gambling Oriented? // Journal of Behavioral and Experimental Finance. — 2018. — Vol. 17. — P. 1–9.
5. Entrop O., McKenzie M., Wilkens M., Winkler C. The Performance of Individual Investors in Structured Financial Products. Review of Quantitative Finance and Accounting. — 2015. — Vol. 46. — № 3 — P. 569–604.
6. Keohane D., Walker O. SocGen’s maths geeks built an empire: do the sums still add up? // The Financial Times, September 25 2020.