К настоящему моменту было шесть выпусков облигаций на общую сумму 25,6 млрд юаней — это эквивалентно почти 4 млрд долларов. Свои облигации уже разместили компании-экспортеры — «РусАл», «Полюс», «Металлоинвест» и «Роснефть», а планами провести размещения в юанях поделились «Газпром нефть» и «Сегежа Групп». Эмитенты распробовали рынок, и, вероятно, предложение бумаг будет расти, особенно когда занимать получается по низким ставкам (ниже 4%). И это в условиях высокой инфляции и роста доходностей на глобальном рынке облигаций.

Впрочем, помимо корпоративных заемщиков на рынок юаневых бондов может выйти Минфин РФ. С учетом параметров бюджета на 2023–2025 годы Минфину необходимо будет привлекать 80 млрд рублей в неделю при полном отсутствии инвесторов из «недружественных» стран, которые были активными покупателями российского госдолга. К примеру, если в условиях открытого рынка 2021 года Минфин смог разместить обязательств на 2,6 трлн, то в условиях текущих ограничений в 2023 году необходимо будет разместить обязательств на 3,6 трлн рублей с учетом предстоящих погашений. Выглядит достаточно амбициозно, но выполнимо. Юаневый выпуск в этом смысле может быть хорошим подспорьем, так как для инвесторов юань — это, хоть и валюта развивающейся страны, но на длительном горизонте более устойчивая, чем рубль.

Чтобы оценить привлекательность юаневых бондов в целом, рассмотрим три аспекта: справедливость ценообразования, перспективы процентных ставок в юанях и баланс спроса и предложения.

Первый аспект — один из самых сложных, поскольку отсутствуют кредитные рейтинги от международных агентств. Для оценки примем за данность, что рейтинги российских эмитентов такие же, как были до начала СВО. Мы сравнили российские юаневые бонды с выпусками облигаций, которые торгуются на внутреннем рынке Китая. Премия к бумагам китайских компаний из схожих отраслей в среднем составляет более 50 б.п., но остается вопрос ее достаточности. Учитывает ли она имеющиеся экономические и геополитические риски? Скорее нет, чем да. Но если пренебречь необходимостью экстра-премии, то ценообразование российских эмитентов выглядит адекватным в сравнении с облигациями китайских аналогов.

Более важен второй аспект — динамика и перспективы процентных ставок. Текущий уровень процентных ставок по юаням аномально низкок в сравнении с другими рынками. Это логично, поскольку: а) инфляция в Китае составляет всего 2,5%, тогда как, например, в США — целых 8,3% и б) Народный банк Китая проводит активное монетарное стимулирование экономики, тогда как центральные банки других стран, напротив, ужесточают монетарную среду из-за высокой инфляции. Однако гарантий того, что инфляционные процессы не начнут проявляться в Китае, нет. Конечно, Китай может сдерживать инфляцию, в том числе за счет достаточно недорогих ресурсов, поставляемых из России в практически неограниченных количествах. Кроме того, политика нулевой терпимости к COVID, означающая массовое закрытие целых городов при обнаружении даже небольших вспышек вируса, подавляет потребительский спрос. Тем не менее китайская экономика — открытая, тесно интегрированная с другими странами, а значит, риск «импорта» инфляции все же существует. Плюс стоит заметить, что, несмотря на низкий абсолютный показатель инфляции (всего лишь 2,5% год к году), этот показатель трендово все же растет. Получается, что риск роста ставок — это основной риск для юаневых облигаций. Если тренд по процентным ставкам развернется вверх, на рынке юаневых бондов может произойти массированный «репрайсинг» (напомним, что при росте ставок цены облигаций снижаются, и наоборот).

Несмотря на то что размещения юаневых бондов в России — это внутренний рынок и внутренняя юаневая ликвидность, уровень процентных ставок может быть и будет подвержен колебаниям доходностей на внутреннем китайском рынке. Каким образом? Все очень просто. В случае, если ставки в Китае все же начнут расти, маркетмейкеры не будут удерживать котировки юаневых инструментов на старых уровнях. Они будут котировать повышенные ставки и как следствие более низкие цены.

Теперь разберем баланс спроса и предложения. Со стороны спроса пока все достаточно неплохо. Так, все размещения проходили со значительной переподпиской — у банков есть юаневые пассивы, для обеспечения которых нужны юаневые активы. Анонсированный переход на расчеты в национальных валютах во внешней торговле также говорит в пользу сохранения высокого спроса на юани. При этом нас больше волнует сторона предложения. Очевидно, что размещение облигаций в юанях очень выгодно для эмитентов — дешевле они нигде не могут занять: ни в долларах, ни в евро, ни в рублях. Значит, предложение юаневых бондов будет расти, а вот хватит ли внутренней юаневой ликвидности для абсорбирования этого предложения, мы узнаем лишь по прошествии некоторого времени.

Выходит, что хоть юаневые бонды и являются «заменителями» долларовых облигаций, но они отличаются на порядок меньшей ликвидностью и доходностью, а сам класс активов выглядит дорого в сравнении с другими валютами. В юаневых облигациях есть потенциальный риск снижения (то есть переоценка вследствие риска роста доходностей в юаневых инструментах), но нет потенциала роста, который обычно возникает вследствие снижения процентных ставок, так как эти юаневые ставки и так находятся на минимальных исторических значениях. Впрочем, для стратегии buy & hold — это не проблема, особенно в двухлетних инструментах.

И теперь самый важный момент для частных инвесторов — налоги. Стоит учитывать, что еще не вступило в силу бюджетное правило, а значит, в рублевом эквиваленте инвестор покупает ценные бумаги на минимуме. Если пройдет управляемая девальвация на 15–30%, то налоговые платежи могут быть на уровне процентного дохода за один календарный год. Это делает прямую покупку юаневых облигаций не самой эффективной инвестицией. С другой стороны, оболочки с налоговыми преимуществами (например, ПИФ и ИСЖ) могут предлагать инвесторам более эффективный способ инвестирования в юаневые инструменты.

Появление облигаций российских заемщиков в юанях — это, безусловно, позитивный сигнал. Расширение инвестиционной вселенной делает управление активами более гибким. Однако аллоцировать весь капитал в юаневые бонды точно не стоит. Как минимум имеет смысл диверсифицировать юаневую часть портфеля обычными депозитами (ведь в них отсутствуют риск потери тела и процентный риск) или же просто покупкой юаня для отыгрывания потенциальной девальвации рубля. В целом, мы считаем, что, обдумывая покупку облигаций в юанях, сейчас целесообразно взять небольшую паузу и подождать, пока сформируется полноценная инвестиционная вселенная данных инструментов, а доходность хотя бы немного подрастет.