Базовые ставки снижаются, но стоимость рисков растет

Несмотря на существенное понижение процентных ставок ФРС США с начала этого года, ситуация на мировых финансовых рынках остается напряженной. Ценные бумаги финансового сектора находятся по-прежнему под давлением негативных новостей, особенно после решения о приобретении банка Bear Stearns за 236 млн долларов (при том, что год назад его капитализация составляла порядка 20 млрд долларов) и на фоне слухов о дополнительных списаниях в ряде крупных банков. Одновременно со снижением базовой ставки продолжается расширение спредов корпоративных ценных бумаг к казначейским обязательствам США, что свидетельствует о росте премии за риск в мире. Рыночная стоимость кредитного риска практически удвоилась за последнее время как для американских корпоративных заемщиков, так и для России. Расширение спредов, по сути, нейтрализует положительный эффект снижения безрисковых ставок. По этой причине увеличивается вероятность того, что замедление мировой экономики в 2008 году будет более глубоким, нежели ожидалось первоначально.

Наталия Орлова,

главный экономист Альфа-Банка

Самым важным вопросом на ближайшие месяцы останется вопрос координации денежно-кредитной политики США, Европы и Японии. До сих пор только ФРС США задействовала дополнительные механизмы поддержания ликвидности, жертвуя контролем за инфляцией с целью недопущения разрастания банковского кризиса. В то же время ЕЦБ до сих пор не приступил к снижению процентной ставки, мотивируя это разными приоритетами денежно-кредитной политики в США и в Европе, то есть необходимостью в первую очередь уделять внимание инфляционным показателям. Схожую позицию высказывает и Центральный банк Японии, который также предоставляет ограниченную поддержку своей банковской системе. На данный момент все большее число экспертов сходится во мнении, что такая разнонаправленная политика будет чревата более серьезным замедлением мировой экономики и что ФРС не может в одиночку поддерживать мировую финансовую систему.

11 апреля состоялась встреча министров финансов стран «Большой семерки», на которой обсуждались проблемы мирового финансового кризиса. В рамках встречи министры впервые с 2004 года единодушно высказали обеспокоенность по поводу падающего доллара и последствий для экономической и финансовой стабильности, к которым это может привести. Многими экспертами сам факт обсуждения данной проблемы был воспринят как возможная поддержка доллара в ближайшем будущем. Тем не менее одно дело — высказывания, а уже совсем другое — реальные действия. Накануне встречи 11 апреля ЕЦБ в очередной раз оставил свою базовую ставку без изменений, подтвердив приоритетность борьбы с инфляцией, несмотря на сложности, которые испытывают многие европейские банки. Таким образом, доллар рискует остаться под давлением в интервале 1,55–1,6 к евро.

Кредитная активность не снижается

В январе в силу сезонных причин объем как розничных, так и корпоративных депозитов показал снижение по сравнению с декабрем, что заставило многих задаться вопросом, насколько стабильна внутренняя база роста у российских банков. Но уже в феврале рост фондирования возобновился: за первые два месяца 2008 года розничные депозиты выросли с начала года на 7,5 млрд долларов против 5,6 млрд долларов увеличения за январь–февраль 2007 года. Корпоративное фондирование также выросло на 6 млрд долларов с начала года, в то время как в прошлом году счета предприятий стагнировали.

Рыночная стоимость кредитного риска практически удвоилась за последнее время как для американских корпоративных заемщиков, так и для России.

Благодаря уверенному росту фондирования кредитные рынки также продемонстрировали позитивную динамику. Рост корпоративного кредитования пока оказывается быстрее розничного: размер корпоративных займов увеличился на 8,7% с начала года (против 5,7% годом ранее), а кредиты физическим лицам выросли на 6,2% с начала этого года. Кроме того, рост корпоративных кредитов в феврале составил 68% по сравнению с прошлогодним февралем, в то время как за весь 2007 год этот сектор вырос на 63%. Совершенно очевидно, что российские банки имеют уникальную возможность заменить международные банки на рынке корпоративного кредитования, если рост внутренней базы позволит сохранить рост привлечения на 30–40% в год. И это, конечно, себе не в убыток: ставки по корпоративным кредитам после небольшой передышки в январе в последние два месяца опять стали расти.

Основной вопрос на 2008 год — увидим ли мы существенное замедление розничного кредитования или же, несмотря на возросшую привлекательность корпоративного бизнеса, банки продолжат погоню за долей розничного рынка. Очевидно, что в прошлом такая стратегия в ряде случаев объяснялась желанием повысить свою привлекательность в глазах потенциальных иностранных покупателей. Следует, однако, отметить, что мировой финансовый кризис грозит снизить число зарубежных банков, заинтересованных в экспансии в страны СНГ, что, соответственно, заставит российские банки ценить в рознице не столько долю рынка, сколько доходность. Не секрет также, что в предыдущие годы просроченная задолженность в розничном сегменте не оказывала существенного давления на прибыльность розницы благодаря высоким темпам роста рынка. Более низкие темпы роста розничного рынка в условиях по-прежнему слабой поддержки от кредитных бюро могут снизить рентабельность розничных кредитов.

Уже по итогам 2007 года налицо некоторые изменения, которые свидетельствуют о росте привлекательности корпоративного кредитования в противовес рынку розничных кредитов. Например, в ряде государственных банков увеличился разрыв между объемом привлеченных розничных депозитов и размером розничного кредитного портфеля. Это свидетельствует о том, что деньгами розничных клиентов они финансировали корпоративные кредиты. Только в Сбербанке на конец прошлого года розничные депозиты превысили розничное кредитование на

69 млрд долларов. Очевидно также, что ряд частных банков, которые наращивали присутствие в рознице благодаря внешним займам и у которых внутренняя депозитная база достаточно ограничена, теперь могут быть вынуждены замедлить темпы роста розничного кредитования, если не найдут альтернативных источников фондирования.

Следует также иметь в виду, что сохраняющееся инфляционное давление может заставить ЦБ уже в мае, когда пройдет пик налоговых платежей и минует угроза кризиса ликвидности, поднять ставку отчисления в ФОР или, что более вероятно, повысить стоимость рефинансирования. С одной стороны, эта мера была бы направлена на сдерживание темпов роста банковского сектора на уровне, подходящем для удержания инфляции в рамках 10–12% в этом году. С другой стороны, одновременно с расширением системы рефинансирования это позволило бы перейти к политике управления процентными ставками.

Экономика тоже не снижает темпов роста

Если российские финансовые рынки находятся под ощутимым влиянием мировых тенденций и их падение с начала года напрямую связано с выводом средств из стран emerging markets, то темпы роста российской экономики сохраняют завидную независимость от мировых трендов. С начала года российское правительство повысило прогноз роста российской экономики с 6,6 до 7,1%, основываясь на продолжающемся подъеме инвестиций. За первые два месяца инвестиционный рост составил 20,2% «год-к-году». Реальные располагаемые доходы населения в январе–феврале 2008 года росли темпом 11,2%, что свидетельствует и о сохранении высокого потребительского спроса.

Тем не менее со структурой роста не все обстоит так хорошо, как с темпами роста. Если инвестиционный рост потенциально приводит к изменению структуры экономики или как минимум позволяет снизить энергопотребление, то рост потребления в существенной степени приводит к росту импорта. Начиная с 2005 года темпы роста импорта в реальном выражении ускорились почти в два раза — с 17% в 2005 до 30% в 2007 году. В долларовом выражении рост импорта составил 60 млрд долларов в 2007 году против 40 млрд долларов в 2006 году. Увеличение объемов импорта в 2007 году по своему эффекту на сальдо торгового баланса было эквивалентно падению среднегодовых цен на нефть на 20 долларов за баррель! Быстрый рост импорта сохранился и в первом квартале 2008 года: по предварительным данным стоимостной объем импорта возрос на 42% по сравнению с первым кварталом 2007 года, это, конечно, крайне негативная динамика. Такие быстрые темпы роста импорта, безусловно, являются существенной проблемой для торгового баланса, который все больше и больше зависит от высоких цен на нефть, а также для российских производителей, теряющих долю рынка.

Важной причиной потери конкурентоспособности является укрепление реального курса российского рубля, иными словами, высокая инфляция. Реальное укрепление складывается из укрепления номинального курса и роста внутренних цен. Изменение бивалютной корзины, то есть динамика номинального курса, составляет несколько процентных пунктов в год, что незначимо в масштабе ежегодного роста цен на 9–12%. При этом инфляция носит не столько монетарный, сколько структурный характер. Первое свидетельство — это рост внутренних тарифов, который существенно ускорился с 2008 года. Этот фактор постоянно дает высокий вклад в инфляцию не столько через цены на платные услуги (роль этого фактора в индексе цен составляет только 25%), но, скорее, воздействуя на инфляционные ожидания. Второй фактор, роль которого возрастает в последние годы, — это недостаток рабочей силы. Уровень безработицы в России в 2007 году упал до 6,1%, или до 4,6 млн человек против 7,2%, или 5,3 млн человек в 2006 году. Уровень безработицы в России ниже, чем во многих странах emerging markets, а нехватка квалифицированных специалистов отмечается представителями бизнеса как одна из важнейших проблем в современной экономике. Именно недостаток рабочей силы является мощным фактором роста внутренних издержек и структурной инфляции. Третий фактор инфляции — это рост цен на импортную продукцию. Чем активнее население и компании импортируют продукцию и оборудование из-за рубежа, тем существеннее становится роль фактора импортируемой инфляции в росте внутренних цен.

К сожалению, успехи в контроле за инфляцией пока незначительны. За первые три месяца темп роста цен составил 4,8%, то есть превысил 3,4%, зарегистрированные в первом квартале 2007 года. А в первую неделю апреля отмечен всплеск роста цен до 0,5% против 0,6% за весь апрель 2007 года. Существует весомый риск того, что по итогам четырех месяцев инфляция превысит 6%, что ставит жирный крест на планах по удержанию роста цен в рамках 10% уровня. Оптимистическим сценарием в таком случае становится удержание инфляции ниже 12%, то есть уровня прошлого года.

Пора ли государству замещать внешние рынки?

Обсуждение механизмов господдержки в мире привело к возникновению дискуссии по поводу необходимости ослабления денежной и бюджетной политики и в России. Это обсуждение делится на две важные подтемы, первая из которых касается необходимости: 1) поддерживать ликвидность банковского сектора, а также 2) обеспечить банковский сектор более долгосрочными ресурсами на случай ухудшения ситуации на мировых финансовых рынках.

Поддержка ликвидности необходима российскому банковскому сектору для успешного прохождения через период налоговых платежей в отсутствие притока капитала из-за рубежа. Только в апреле этого года объем налоговых выплат банков и их клиентов в бюджет превысил 800 млрд рублей, в июле и в октябре эта сумма превысит триллион рублей.

Что касается мер по замещению внешнего долга внутренним фондированием, то, по сути, обсуждается несколько направлений. Самое главное — это размещение средств госкорпораций на счетах в банках. Речь идет о средствах Государственной корпорации развития ЖКХ в размере 240 млрд рублей (10 млрд долларов) средств, которые недавно были размещены на трехмесячном депозите в ЦБ, и о 130 млрд рублей (5,5 млрд долларов) средств Корпорации нанотехнологий.

Во-вторых, возможно использовать пенсионные накопления для поддержки банков. В настоящее время объем накопительной части пенсионных средств оценивается в сумму около 15 млрд долларов, причем более 90% этих средств управляется государственным ВЭБом. Потенциально около 3,8 млрд долларов из этих средств уже сейчас может быть размещено на банковских депозитах. Кроме того, ожидается, что Государственный пенсионный фонд направит еще 3–4 млрд долларов в ВЭБ, из которых около 1 млрд долларов могло бы поступить в российские банки.

Наконец, предложение Министерства экономического развития и торговли о сокращении НДС и введении единой ставки на уровне 12–13% высвободит для российской экономики с начала 2009 года 10 млрд долларов. Такой механизм можно считать одной из наиболее удачных мер изменения фискальной политики, поскольку он будет содействовать достаточно равномерному распределению средств в экономике, в отличие от инструментов прямого финансирования ряда проектов.

Тем не менее следует отметить, что если меры по поддержанию ликвидности банковского сектора однозначно необходимы, то идея замещения внешних займов средствами государства или методами изменения внутренней политики наталкивается на ощутимое противоречие с антиинфляционным пакетом. Активная проработка этих двух подходов в ближайшее время может привести к тому, что наряду с более активным использованием госсредств для поддержки роста банковского сектора ЦБ начнет ужесточать денежную политику, повышая ставки по инструментам рефинансирования или же увеличивая ставку отчисления в ФОР. С учетом ускорения инфляции в апреле можно ожидать, что после раунда вливаний ликвидности, необходимого для прохождения периода налоговых платежей, уже в мае можно увидеть более активные действия ЦБ, направленные на сдерживание инфляции.