Рынок ЦФА в России является нишевым инструментом, однако его стремительное развитие создает мощный стимул для застройщиков и банков использовать этот инструмент для финансирования проектов и привлечения инвесторов.

В Законе о ЦФА содержится запрет на выпуск ЦФА на актив, требующий государственной регистрации. В частности, застройщики не могут выпускать ЦФА, предусматривающие при их погашении передачу инвестору жилого помещения в строящемся жилом комплексе (ЖК) после ввода дома в эксплуатацию. Тем не менее застройщики заинтересованы в привлечении капитала и с 2023 года начали выпускать ЦФА на недвижимость, не нарушая ограничения действующего законодательства.

Под ЦФА на недвижимость мы понимаем цифровое право денежного требования, размер дохода по которому зависит от величины базового актива недвижимости, например от стоимости квадратного метра жилой недвижимости, арендного потока с коммерческого объекта или индекса, привязанного к стоимости квадратного метра недвижимости.  

Первые состоявшиеся выпуски ЦФА на квадратные метры подтверждают работоспособность механизма привлечения альтернативного финансирования с использованием данного инструмента. Это может привести к росту заинтересованности застройщиков в привлечении финансирования в строительство, включая индивидуальное жилищное строительство (ИЖС), с использованием ЦФА.

Банки и застройщики способны сыграть ключевую роль в развитии ЦФА на недвижимость. Так, интересно рассмотреть возможность банковского финансирования застройщиков путем приобретения ЦФА, выпущенных застройщиками под залог недвижимости и иного обеспечения. На текущий момент такие выпуски отсутствуют.

Кроме того, банки могут выступать в роли оператора информационной системы (ОИС), обеспечивая организацию обращения и учет ЦФА. 

Рассмотрим имеющиеся на рынке ЦФА выпуски на недвижимость за период с мая 2023-го по июнь 2024 года.

ЦФА на квадратные метры в строящемся ЖК

Выпуск ЦФА на квадратные метры компании «Самолет Плюс ЦФА» в мае 2023 года на платформе «Атомайз»

Выпуск ЦФА от девелоперской группы «Самолет» стал первым в России ЦФА на квадратные метры, доходность по которому привязана к стоимости квадратного метра.

В решении о выпуске ЦФА прописано целевое использование денежных средств инвесторов, а именно направление эмитентом денежных средств на эскроу-счет для оплаты цены жилого помещения площадью 32,86 м2 в строящемся ЖК «Квартал Западный» по договору участия в долевом строительстве (ДДУ).

В случае реализации жилого помещения, приобретенного эмитентом по ДДУ, размер единовременной выплаты зависит от цены реализации жилого помещения, установленной в договоре уступки прав требования по ДДУ или в договоре купли-продажи. При этом цена реализации жилого помещения не может быть более чем на 15% ниже рыночной стоимости жилого помещения, определяемой оценщиком на дату, указанную в решении о выпуске ЦФА. Если жилое помещение не было реализовано, то размер единовременной выплаты ЦФА при погашении ЦФА зависит от оценочной стоимости жилого помещения.

Как видим, в данном выпуске ЦФА у инвестора нет гарантированного дохода. В случае если рыночная стоимость квартиры окажется ниже ожидаемой, инвесторы могут понесут убыток.

Выпуск ЦФА на квадратные метры компании «ДЖИ ГРУПП» в июле 2023 года на платформе «Атомайз»

Выпуск ЦФА на квадратные метры от девелопера G-Group привлек внимание российского рынка тем, что стал первым выпуском ЦФА на квадратные метры с полной «защитой капитала» с использованием механизма гарантированной фиксированной доходности: при отсутствии роста средней цены одного квадратного метра в ЖК «Атомсфера», обладатели ЦФА гарантировано получат доходность в размере 10%.

Кроме того, эмитент может принять решение о выплате обладателям ЦФА дополнительного дохода после завершения строительства ЖК «Атмосфера» в дату погашения ЦФА. В этом случае дополнительный доход по ЦФА зависит от прироста средней цены одного квадратного метра реализованных жилых помещений в ЖК «Атомсфера», определяемой в соответствии с данными, размещенными на сайте «ДОМ.РФ».

Выпуск ЦФА на квадартные метры компании «Цифровые финансовые активы Кварта» в декабре 2023 года на платформе «Атомайз»

Структурно данный выпуск ЦФА от группы ПИК схож с выпуском ЦФА на квадратные метры от группы «Самолет». Однако можно отметить следующие отличительные особенности данного выпуска ЦФА:

• гарантированная доходность при погашении ЦФА в размере 1% номинальной стоимости ЦФА;
• эмитент может принять решение о выплате дополнительного дохода обладателям ЦФА при наступлении определенных событий, указанных в решении о выпуске ЦФА;
• предусмотрена возможность досрочного погашения ЦФА по требованию обладателей ЦФА в случае нарушения эмитентом целевого использования денежных средств.

ЦФА на квартиру в готовом ЖК

Выпуск ЦФА компанией «СКБ ПАРИТЕТ» в декабре 2023 года на платформе «Цифровые активы»

Особенность данного выпуска ЦФА заключается в том, что базовым активом для выплаты дополнительного дохода является жилое помещение (квартира) в уже построенном ЖК «Болтино», расположенном в Московской области.

Эмитент в решении о выпуске ЦФА предусматривает:

• гарантированную доходность в размере 6,5%;
• возможность принятия эмитентом решения о выплате дополнительного дохода в размере не более 12,5% цены приобретения ЦФА при наступлении определенных событий, указанных в решении о выпуске ЦФА.

Отмечу, что выплата дополнительного дохода не гарантирована. Она возможна только в случае продажи квартиры по договору купли-продажи, если такая продажа состоится до даты начала срока предъявления ЦФА к погашению и по цене, превышающей 106,5% первоначальной рыночной стоимости квартиры.

ЦФА на индекс, отражающий среднюю стоимость одного квадратного метра жилой недвижимости

Выпуск ЦФА на индекс цифрового квадратного метра от СберБанка в декабре 2023 года на платформе «Цифровые активы»

СберБанк, имея собственную платформу «Цифровые активы» и будучи включенным в реестр ОИС Банком России, предложил квалифицированным инвесторам уникальный инструмент — ЦФА на индекс цифрового квадратного метра (Digital Square Meter Index, SBERDSMI), привязанный к средней стоимости квадратного метра жилой недвижимости в Москве.

Цена одного ЦФА при приобретении, объем прав, удостоверяемых ЦФА, и доходность при погашении ЦФА зависят от значения индекса цифрового квадратного метра. Стоимость одного ЦФА равна значению SBERDSMI, которое определяется как 1/100 индекса московской недвижимости «ДомКлик».

ЦФА на индекс, отражающий среднюю стоимость одного квадратного метра жилой недвижимости в строящемся ЖК

Выпуск ЦФА «Цифровой метр» ЖК «HideOUT» застройщиком «СЗ «ХайдАут» в июне 2024 года на платформе «Мастерчейн»

Размещение ЦФА на индекс SPBIHIDE Группой компаний Dominanta для квалифицированных инвесторов стало крупнейшим среди выпусков ЦФА на недвижимость.

Размер выплаты владельцам ЦФА при погашении ЦФА зависит от значения индекса SPBIHIDE, опубликованного на сайте СПБ Биржи в день, ближайший к дате погашения ЦФА.

Согласно методике расчета индекса SPBIHIDE, он определяется на основе данных о заключенных ДДУ с оплатой не менее 25% стоимости квартиры в строящемся ЖК HideOUT, предоставляемых Банком ВТБ. Индекс отражает динамику средней стоимости квадратного метра жилой недвижимости объекта.

Для расчета последнего значения индекса SPBIHIDE учитываются ДДУ с оплатой не менее 75%. Дата последнего расчета индекса совпадает с датой ввода ЖК в эксплуатацию или датой погашения ЦФА (в зависимости от того, что наступит раньше).

Среди характерных особенностей выпуска отмечу:

• наличие обеспечения в виде независимой гарантии;
• досрочное погашение по требованию владельцев ЦФА в случаях банкротства застройщика (эмитента ЦФА) или задержки ввода ЖК в эксплуатацию более чем на девять месяцев с плановой даты получения разрешения на ввод.

Данный выпуск не предусматривает «защиты капитала». Это означает, что в случае падения цены реализации объектов по ДДУ, учитываемых при расчете индекса SPBIHIDE, инвесторы могут понести убытки.

ЦФА на арендный доход от коммерческой недвижимости

Выпуск ЦФА на арендный доход от ТРЦ KazanMall АО «ДЖИ ГРУПП» в апреле 2024 года на платформе «А-Токен»

Этот выпуск ЦФА от девелопера G-Group предусматривает возможность получения дохода от аренды ТРЦ KazanMall аналогично закрытому паевому инвестиционного фонду (ЗПИФ). Инвестор фактически становится «арендодателем» площадей, получая доход от аренды с помощью ЦФА.

Среди ключевых особенностей выпуска отмечу:

• гарантированный дополнительный доход в размере не менее 14,5%;
• ежеквартальные выплаты дополнительного дохода по графику;
• наличие обеспечения в виде залога прав по договору залогового счета, на который ежемесячно эмитент зачисляет денежные средства;
• досрочное погашение ЦФА при наступлении одного из событий: нераскрытие отчетности эмитентом по графику (ежеквартально), незачисление ежемесячных платежей на залоговый счет, невыплата дополнительного дохода по графику.

Данный выпуск ЦФА на арендный доход от коммерческого объекта является уникальным на рынке ЦФА, он позволяет квалифицированным инвесторам получать арендный доход без необходимости приобретения коммерческой недвижимости.

На момент написания обзора было структурировано семь различающихся выпусков ЦФА на недвижимость¹. Подробную информацию можно найти в сравнительной таблице, составленной на основе данных, указанных в решениях о выпусках ЦФА.

Скачать таблицу

Примечание: РВЭ — разрешение на ввод в эксплуатацию

Среди имеющихся выпусков ЦФА на недвижимость можно выделить классификацию по различным критериям:

по наличию или отсутствию гарантированного дохода:

• с «защитой капитала» — выпуски с гарантированной доходностью;
• без «защиты капитала» — доходность по ним привязана к разным показателям (например, средняя стоимость квадратного метра, по данным на портале ДОМ.РФ https://наш.дом.рф, различные индексы квадратного метра жилой недвижимости, рыночная оценка специализированной компании на дату, указанную в решении о выпуске ЦФА);

по наличию обеспечения:

• обеспеченные;
• необеспеченные;

по базовому активу:

• на жилые помещения;
• на арендный доход с коммерческой недвижимости;
• на индекс, определяющий среднее значение одного квадратного метра недвижимости;

по типу эмитента:

• ЦФА, выпущенные девелоперской группой;
• ЦФА, выпущенные банками;
• ЦФА, выпущенные иными компаниями;

по стадии проекта:

• ЦФА на строящиеся объекты;
• ЦФА на готовые объекты недвижимости;

по сроку обращения:

• среднесрочные (от одного года до пяти лет);
• долгосрочные (более пяти лет).

Выводы

Как показывает практика, не все выпуски ЦФА на недвижимость обеспечивают инвесторам «защиту капитала». Кроме того, в некоторых из них предусматривается лишь право эмитента на выплату дополнительного дохода, то есть такой доход не является гарантированным. Это может приводить к недооценке рисков со стороны инвесторов при принятии решения об инвестировании. Поэтому при структурировании сделок с ЦФА необходимо обеспечивать их полную прозрачность и предусматривать способы защиты инвесторов от возможных потерь. Также важно прорабатывать механизмы защиты прав и интересов инвесторов ЦФА на законодательном уровне для повышения привлекательности рынка ЦФА.

Несмотря на ограничения в законодательстве при структурировании сделок с ЦФА на недвижимость, двухлетний опыт уже состоявшихся выпусков показывает значительный потенциал нового инструмента. С учетом вовлеченности банков и девелоперов в развитие данного инструмента рынок ЦФА на недвижимость имеет перспективы стать более интересным для широкого круга инвесторов.

 

Борис Богоутдинов, управляющий партнер консалтинговой компании «2Б Диалог»

Цифровые финансовые активы (ЦФА) — новый инвестиционный инструмент, который обеспечивает обмен между участниками рынка. Для того чтобы грамотно инвестировать в эти активы, а также продавать, менять и использовать в качестве залога, необходимо понимать их рыночную стоимость. Наибольший интерес вызывает оценка ЦФА в области неденежного обеспечения.

При оценке имущественных и неимущественных ЦФА важно понимать, что они представляют собой производный инструмент от реальных активов (недвижимости, движимого имущества, имущественных комплексов и т.д.) и позволяют осуществлять права эмиссионных ценных бумаг (ЭЦБ). Цифровые финансовые активы дают возможность представлять и передавать права требования ЭЦБ. Несмотря на все отличия, они схожи с долговыми ценными бумагами.

Традиционные ЦФА, ипотечные сертификаты участия, инвестиционные паи и долговые обязательства также имеют имущественные и неимущественные права. Они предполагают оценку стоимости базового актива, выступающего обеспечением прав и обязанностей эмитента. Далее на его основании производится оценка непосредственно самих цифровых активов. Оценка стоимости ЦФА должна проходить в соответствии с законом № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности».

Для оценки разных типов таких активов могут использоваться следующие подходы и методы:

• токены (цифровые расписки) ценных бумаг. Применяется сравнительный подход, основанный на сделках (индикативный анализ). Преобладающим становится доходный подход, базирующийся на приведенной стоимости будущих денежных потоков (DCF);
• security-токены. Выступают производными реальных активов (недвижимости, движимого имущества, произведений искусства, драгоценных металлов и др.). В зависимости от типа обеспечения при их оценке может использоваться сравнительный, доходный или затратный подход;
• утилитарные токены (цифровые права). Применяются доходный, затратный и сравнительный подходы. Учитывается ценность (полезность) для владельца. По аналогии с ПИФами не каждый инвестор может приобрести недвижимость, однако он может стать владельцем инвестиционного пая.

При оценке ЦФА учитываются рисковая составляющая, рынок спроса и предложения на тот или иной актив, его уникальность, а также востребованность на рынке (например, если речь идет о произведениях искусства или программном обеспечении). Все это определяет их ценность.

1. Выпуск ЦФА «Цифровой метр ЖК «HIDE OUT» находится в стадии размещения.
Выпуск ЦФА на квадартные метры ООО «Цифровые финансовые активы Кварта» был признан несостоявшимся.