Тектонические сдвиги мировой экономики

Наталия Орлова,

главный экономист Альфа-Банка

За последние несколько недель были поставлены под вопрос, а в ряде случаев и просто разрушились базовые принципы мировой финансовой инфраструктуры. Финансовая глобализация, постоянное расширение спектра финансовых инструментов, рост доступности кредитных ресурсов — все это осталось в прошлом. Рост недоверия настолько парализовал международные рынки, что проблемы крупнейших банков теперь могут быть решены только путем их национализации, межбанковские рынки могут восстановиться только в условиях предоставления масштабных государственных гарантий. Всерьез обсуждаются вопросы ужесточения регулирования, в том числе и необходимость введения ограничений на движение капитала, если ситуация на финансовых рынках продолжит ухудшаться.

Очевидно, что даже если нынешнюю волну паники удастся стабилизировать, на повестке дня еще много нерешенных проблем. Первая и самая важная заключается в том, что объемы производных финансовых инструментов существенно превосходят способности развитых стран преодолеть эти проблемы. Например, если ВВП США составляет около 13,8 трлн долларов, то объем мирового рынка производных инструментов CDS оценивается в 60 трлн долларов, а весь рынок деривативов в мире оценивается в 1500 трлн долларов. Совершенно ясно, что на этом фоне финансовый пакет в 700 млрд долларов, одобренный Конгрессом США после длительных дебатов, является важной психологической, но никак не решающей финансовой помощью. Только 10 октября к погашению было предъявлено CDS банка Lehman Brothers на сумму 400 млрд долларов.

Если ВВП США составляет около 13,8 трлн долларов, то объем мирового рынка производных инструментов CDS оценивается в 60 трлн долларов, а весь рынок деривативов в мире — в 1500 трлн долларов.

Другим примером крайней неопределенности является ситуация на валютных рынках. До последнего времени мировые рынки жили с уверенностью, что динамика валютных курсов будет определяться сравнительной привлекательностью нескольких основных резервных валют — доллара, евро, фунта, йены. Но ухудшилась ситуация в финансовом секторе, и выясняется, что ЕС, несмотря на сложную иерархию и большое число государственных институтов, не дает скоординированного ответа на этот вызов и страны еврозоны начинают действовать каждая по своему усмотрению. С другой стороны, дефицит бюджета США в этом году может составить 10–12% ВВП, что будет рекордным значением за всю послевоенную историю страны. В таких условиях перспективы доллара также представляются весьма сомнительными.

Наконец, следует помнить, что наиболее важным экономическим индикатором последних десятилетий был уровень процентных ставок. Но когда центральные банки крупнейших мировых держав 8 октября произвели скоординированное снижение базовых ставок, то никакой положительной реакции на финансовых рынках это не вызвало. Мировая финансовая система попала в ситуацию ловушки ликвидности, когда сколько денег ни давай, а их стоимость в экономике от этого все равно не меняется. Это значит, что в ближайшее время государства продолжат оказывать прямую поддержку своим банкам и на смену эре финансовой глобализации придет период роста роли государства в экономике.

Россия: достоинства познаются в сравнении

Как и во всех других странах, ухудшение внешней конъюнктуры обойдется России более низкими темпами роста экономики. Следует помнить, что сейчас важна хотя бы относительная стабильность. С этой точки зрения Россия чувствует себя неплохо: во-первых, в отличие от некоторых других стран Россия последние годы накапливала государственные сбережения; во-вторых, российская экономика не так сильно обременена долгами, как ряд других стран, и роль финансового сектора здесь не так высока, как в других экономиках; наконец, значительная часть ее внешнего долга связана с внутрихолдинговыми потоками и поэтому не столь опасна.

Последние годы российское правительство проводило достаточно жесткую фискальную политику. Высокое налогообложение нефтяных компаний, введенное в 2004 году, позволило сформировать стабилизационный фонд размером 190 млрд долларов по состоянию на сентябрь этого года, что соответствует 11% прогнозного ВВП 2008 года. Профицит бюджета России в первом полугодии 2008 года составил 7,7% ВВП — это один из самых высоких показателей в мире. Более того, резервов ЦБ достаточно для покрытия 23 месяцев импорта — самый лучший показатель среди развивающихся стран. Замыкает список сильных сторон России низкий суверенный долг страны перед иностранными кредиторами — всего 2% ВВП, и это также один из лучших результатов в мире.

Не секрет, что стабильность государства была достигнута за счет частного сектора. В то время как нефтяные доходы пополняли стабилизационный фонд, частный сектор России наращивал внешний долг. Однако 488 млрд долларов корпоративного внешнего долга России на 114% покрывается резервами ЦБ, что намного превышает уровень других стран. Общий внешний долг России покрывается ее резервами на 106%, что также свидетельствует о стабильности экономики.

Второе важное соображение в пользу относительной защищенности России от мирового кризиса связано со слабым развитием ее финансовых рынков. По международным меркам долговая нагрузка российского корпоративного сектора не является чрезмерной вследствие того, что финансовый сектор играет в стране относительно скромную роль. Общий объем банковских активов составляет всего 60% ВВП, корпоративных кредитов — 30%, розничных — 10%, а ипотечных — 3%. Для сравнения, в развитых странах активы банковского сектора к ВВП превышают 150%, а размер рынка ипотечных кредитов составляет 40–60% ВВП. Примерно 50% инвестиций в России финансируются из собственных средств компаний. Это наглядно показывает, что хотя Россия и не может идти вразрез с ухудшающимися глобальными экономическими трендами, но эффект мирового финансового кризиса не будет иметь для нее таких тяжелых последствий, как для других стран.

Наконец, следует напомнить, что Россия была на удивление успешна в привлечении внешнего долга в первой половине 2008 года. Хотя международные рынки были закрыты для заемщиков, России удалось занять примерно 71 млрд долларов. Такой существенный приток отражает, по всей видимости, значительный объем внутрихолдинговых транзакций между российскими и оффшорными подразделениями финансово-промышленных групп. Это подтверждает мнение о том, что объем внешнедолговых выплат российских банков и компаний на самом деле не является главной проблемой 2009 года. Из всего объема внешнего долга только треть его приходится на рынок еврооблигаций, в то время как остальная часть отражает привлечение прямых внутрихолдинговых или синдицированных кредитов. Таким образом, из 100 млрд долларов основного долга, который российским компаниям предстоит погасить в 2009 году, реальный отток капитала, связанный с долговыми выплатами, может составить около 50–60 млрд долларов. Очевидно, что если финансовый кризис начнет сказываться на реальном секторе экономики России, некоторые компании и банки смогут рассчитывать на поддержку от своих акционеров. Это еще одна сфера, в которой Россия должна чувствовать себя лучше остальных стран.

Однако 488 млрд долларов корпоративного внешнего долга России на 114% покрывается резервами ЦБ, что намного превышает уровень других стран. Общий внешний долг России покрывается ее резервами на 106%, что также свидетельствует о стабильности экономики.

Падение цен на нефть стало неприятным сюрпризом

Но, к сожалению, фундаментальная зависимость страны от цен на нефть продолжает нарастать. За 9 месяцев 2008 года доля выручки от экспорта нефти установила новый рекорд, увеличившись с 61% в 2007 году до 67%. Вместе с доходами от экспорта металлов сырьевой экспорт на данный момент обеспечивает примерно 80% совокупного экспорта страны. Чувствительность к нефтяным ценам по-прежнему высока: рост нефтяных цен на 1 доллар за баррель увеличивает годовую экспортную выручку России на 3 млрд долларов.

Благодаря росту экспортной выручки от продажи нефти в этом году положительное сальдо торгового баланса должно составить 200 млрд долларов, что намного выше первоначального прогноза 160 млрд долларов. Однако значительный рост экспортной выручки маскирует неожиданно высокий рост импорта за 9 месяцев 2008 года — на 42% «год-к-году». В номинальном выражении рост импорта составляет 94 млрд долларов в год и по своему эффекту на торговый баланс эквивалентен падению цен на нефть на 30 долларов за баррель. В 2007 году сальдо торгового баланса было достаточно высоким для того, чтобы компенсировать два с половиной года соответствующего роста импорта при условии неизменных цен на нефть.

При нынешнем положении дел торговый баланс России будет бездефицитным при цене на нефть 40 долларов за баррель, а счет текущих операций станет отрицательным, если нефть опустится ниже 60 долларов. Еще летом эти цифры означали большой запас прочности, особенно если вспомнить, что эксперты один за одним повышали прогнозы цен на нефть. Теперь эти прогнозы свидетельствуют о том, в какой мере рынки недооценивали глубину проблем в мировой экономике. Как только риск замедления глобальной экономики увеличился, доллар начал укрепляться, а цены на нефть упали на уровень 70–80 долларов за баррель, экспертное сообщество начало пересматривать долгосрочные прогнозы в сторону понижения. Если цены на нефть останутся на нынешних уровнях весь следующий год, сальдо счета текущих операций будет близко к нулю уже в следующем году.

Проблемы валютного курса выходят на первый план

Значительное усугубление ситуации на мировых финансовых рынках и падение цен на энергоносители абсолютно меняют состояние на внутреннем валютном рынке России. До сих пор курс рубля сохраняет завидную стабильность — ослабление курса к бивалютной корзине в августе–октябре составило всего 3–4%, падение курса рубля к доллару главным образом было связано с укреплением доллара на международных рынках. Тем не менее управлять валютным курсом сегодня уже сложнее, чем еще несколько месяцев назад.

Что делать?

Способность государства оказать банкам реальную поддержку напрямую обусловлена состоянием внешних рынков. Если доверие на мировых рынках восстановится, бегство из других стран в доллар ослабнет и курс доллар—евро вернется на уровень 1,5–1,6, тогда можно будет рассчитывать, что объем поддержки банковскому сектору от государства будет реализован в более значимых масштабах. Если же ситуация на международных рынках будет ухудшаться, то в этой ситуации и российские власти будут вынуждены ограничиться словесными интервенциями. Таким образом, по факту получается, что у России нет возможности оторваться от внешнего мира, а ситуация на международных рынках будет главным фактором, определяющим экономическую ситуацию в России в 2009 году.

Если в первой половине этого года ЦБ мог безболезненно поддерживать ликвидность банковского сектора, не опасаясь за стабильность национальной валюты, то очевидно, что в условиях падения цен на нефть и укрепления доллара рассчитывать на стабильное предпочтение к рублю уже не приходится. Положительным аспектом нынешней ситуации, правда, является на удивление высокое доверие населения к рублю. Это объясняется как переходом многих предприятий на выплату зарплат в рублях, так и крайне негативным новостным фоном по экономике США. При этом предпочтения корпоративных клиентов далеко не так стабильны, и многие компании уже предпочли застраховаться от рисков падения курса рубля и увеличить спрос на валюту. Именно этот спрос и заставил ЦБ потратить 50 млрд долларов на поддержку валютного рынка в августе–сентябре. Вывод средств нерезидентов был далеко не столь масштабным, многие из иностранных фондов еще сохраняют свои позиции на фондовом рынке.

Хотя многие аналитики высказываются в пользу того, чтобы ЦБ прекратил поддерживать валютный курс интервенциями, но, по сути, такая постановка вопроса сейчас невозможна. Доверие к валюте слишком высоко, чтобы можно было поставить его под сомнение. В случае ослабления курса рубля к корзине потенциальный спрос на валюту со стороны населения может достичь 70 млрд долларов, что либо приведет к неконтролируемому падению рынка, либо заставит ЦБ удовлетворить весь этот спрос. Кроме того, очевидно, что давление на рубль сейчас не обосновано с фундаментальной точки зрения, и если доллар возобновит свое падение к основным валютам, то можно будет рассчитывать на возобновление роста курса рубля.

Проблемность нынешней ситуации заключается в том, что поскольку ситуация на мировых рынках складывается не в пользу валют развивающихся рынков вообще и рубля в частности, то российские власти вынуждены ограничивать финансовую поддержку, которая предоставляется российским банкам на данный момент (вторая половина октября). Несмотря на широкий список объявленных мер по поддержке банковского сектора, пока реально задействованы только снижение обязательных резервов и аукционы средств Минфина. Остальные предложения (поддержка от ВЭБ, субординированные кредиты, прямая поддержка акций, беззалоговое кредитование банков ЦБ) еще нуждаются в детальном юридическом оформлении. Кроме того, такой подход абсолютно оправдан с точки зрения стабильности валютного рынка — меры объявлены, психологическая поддержка рынку оказана, но реальные вливания средств в банки могут привести только к росту спроса на доллары. По этой причине средств у российских банков по-прежнему мало, а кредитование замедляется.