И, наконец, почему все три «якорных» инвестора — суверенные фонды стран — экспортеров нефти, и нет ли «второго дна» у сделки?
После того, как появилась информация, что 2,5 триллиона акций допэмиссии ВТБ будут размещены по цене 4,1 копейки за акцию — на 9,5% ниже цены закрытия пятницы 26 апреля (4,529 копейки), последовала логичная реакция рынка — немедленно продавать! Ведь о размещении стало известно перед самыми майскими праздниками, а уже с 6 мая действующие акционеры смогут купить акции по 4,1 копейки. Почему бы их не продать дороже прямо сейчас?
Кроме того, было понятно, что акции, купленные в рамках преимущественного права, будут немедленно проданы многими акционерами, желающими зафиксировать прибыль, если рыночная цена к тому времени будет выше 4,1 копейки. Поэтому в понедельник 29 апреля рынок открылся с хорошим гэпом вниз — на 2,6% ниже цены закрытия пятницы. Однако сразу после открытия началась мощная коррекция, которая к концу дня вывела акции ВТБ в число лидеров рынка: на ММВБ за этот день они выросли на 3,9%, тогда как обыкновенные акции Сбербанка снизились на 1,2%, а индекс ММВБ упал на 0,7%.

Рисунок. Влияние сообщения об SPO на акции ВТБ

Источник: Bloomberg

Объяснить такое поведение рынка достаточно сложно. Конечно, размещение улучшит финансовые показатели ВТБ. Например, достаточность капитала первого уровня достигнет уровня 11,7% — станет лучше, чем у Сбербанка (10,4%).
Конечно, «подписавшиеся» фонды будут связаны соглашением держать акции в течение периода lock-up — полгода, однако помимо них в размещении примут участие и действующие акционеры. Приобретенные в рамках преимущественного права акции будут давить на рынок. Смягчает ситуацию то, что в рамках преимущественного права действующие акционеры смогут приобрести не более 23,9% от количества акций, принадлежащих акционеру.

Ключевой для акций ВТБ является проблема недоверия. Похоже, что рынок требует дисконт за Костина и дает премию за Грефа

Другой загадкой SPO ВТБ является то, что все три «якорных» инвестора — Norges Bank Investment Management (Норвегия), Qatar Holding LLC (Катар) и Государственный нефтяной фонд Республики Азербайджан — суверенные фонды стран — экспортеров нефти. Возникает закономерный вопрос — нет ли, например, каких-либо договоренностей с нефтяными компаниями этих государств?

Сравнительная динамика акций ВТБ и Сбербанка после IPO ВТБ и SPO Сбербанка 2007 год

Источник: Bloomberg

Акции ВТБ сейчас находятся на уровне, который они проходили в кризис 2008– 2009 годов. Если судить по банковскому мультипликатору P/B 2012 (Price to Book Value — отношение рыночной капитализации к капиталу), они существенно недооценены относительно акций Сбербанка. У ВТБ этот мультипликатор составляет всего 0,6, тогда как у Сбербанка этот показатель находится на уровне 1,4.
А вот по мультипликатору P/E 2012 (Price to Earnings Ratio — отношение рыночной капитализации к чистой прибыли) эти банки близки: у ВТБ он равен 5,6, у Сбербанка 6,5.

Частично недооценка акций ВТБ по банковскому мультипликатору объясняется тем, что показатели рентабельности ВТБ существенно хуже, чем у Сбербанка:

Другая причина столь сильной недооценки ВТБ — шлейф скандалов, оказывающих негативное влияние на акции ВТБ. Это и народное IPO с предвыборным популистским бай-бэком, и дело о китайских буровых установках, и захват Банка Москвы, и щедрые дивиденды кипрской дочки.
Третья причина — непрозрачность ВТБ. Например, отчетность дочернего банка RussianCommercialBank (Cyprus) Ltd. стыдливо скрывается от публики. А ведь эта дочка попала под удар кипрского кризиса. По данным отчета рейтингового агентства Moody’s от 18 января 2013 года ее активы составляли в 2011 году $13,8 млрд. В СМИ прошла информация о том, что ВТБ сворачивает деятельность на Кипре (позднее глава ВТБ Андрей Костин заявил об отказе от этих планов — ред.).
Ключевой для акций ВТБ является проблема недоверия. Похоже, что рынок требует дисконт за Костина и дает премию за Грефа.
Еще одна загадка SPO ВТБ: почему размещается допэмиссия, а не госпакет акций ВТБ? Ведь Сбербанк успешно провел SPO в сентябре 2012 года, причем продан был пакет акций, принадлежавший государству. Однако, напомню заявление первого вице-премьера Игоря Шувалова, сделанное им в январе 2013 года, о том, что государство рассчитывает продать ВТБ не дешевле цены размещения 2011 года, т.е. — 9,15 копеек за акцию. Текущие рыночные котировки в два раза ниже этого ориентира, и государству остается только ждать у моря погоды.
Параметры размещений акций ВТБ

9 июня 2007 года на XI Петербургском экономическом форуме председатель правления ВТБ Андрей Костин сказал: «В России у чиновников есть традиция: приходя на работу, они снимают трубку особенного телефона, кремлевского. Если гудок есть, значит, все в порядке, если нет — пора собирать вещи. После IPO ВТБ я первым делом не трубку снимаю, а включаю компьютер и смотрю котировки акций банка. Если они будут падать, государство этого не допустит, я трубку могу не брать».
Правильно сказал Андрей Костин, но не учел он одно обстоятельство: государство — неэффективный собственник, который вспоминает о рыночных котировках акций госпредприятий только когда эти предприятия надо приватизировать.