Кризис подошел к концу, пора думать о будущем

Апрель можно считать завершением кризиса, о чем свидетельствуют показатели финансового рынка, разработанные МВФ для оценки целесообразности сворачивания антикризисных мер. В частности, индикатор неопределенности на межбанковском рынке (спрэд между объявленными ставками по привлечению и размещению межбанковских кредитов), стоимость кредитных дефолтных свопов и другие показатели вернулись на докризисный уровень или даже опустились ниже его. И теперь власти приступают к сворачиванию мер антикризисной поддержки.

Почему «exit policy», как ее назвали за рубежом, приобрела самостоятельное значение? Она призвана минимизировать искажающие эффекты стабилизационной политики. Если сворачивание антикризисных мер будет затянуто или регулирование по-прежнему останется мягким, денежные власти столкнутся с рядом новых угроз.

В актуальные задачи стратегии завершения антикризисных мер, связанных с деятельностью Банка России, входят:

— снижение риска инфляционного давления в конце 2010 – начале 2011 года;

— предотвращение неадекватного ценообразования на финансовые активы вследствие избыточной ликвидности в банковском секторе;

— избежание гиперреакции валютного курса рубля;

— и, наконец, устранение риска безответственного поведения участников рынка.

Всякий регулятор призван стабилизировать рыночную среду. Если он тратит усилия на разъяснение своей политики, на снижение неопределенности будущего — рынок воздает ему сторицей: и стабилизация оказывается успешной, и участники рынка испытывают доверие к регулятору. Однако похоже, что Банк России является исключением. В то время как ФРС США публично расписала, что и как она будет делать, сворачивая антикризисные меры, Банк России предпочитает хранить молчание. Конечно, регулятор не может быть уверен в своих дальнейших действиях, когда его политика во многом зависит от внешних рынков. Тем не менее центральными банками наработан арсенал формирования рыночных ожиданий в условиях неопределенности собственных действий: «веерные» диаграммы, сценарные расчеты, публикация консенсус-прогнозов и пр. Банк России остается в стороне от новейших средств взаимодействия с целевой аудиторией, по-прежнему полагая, что лучшей политикой является политика молчания. В результате экспертному и банковскому сообществу самому приходится делать за денежные власти работу: разрабатывать и предлагать варианты сворачивания антикризисных мер. По крайней мере, тогда появляется повод для диалога, а за ним и возможность избежать нелепых действий, вредящих рынку.

Если регулятор тратит усилия на разъяснение своей политики, это повышает доверие участников рынка и способствует успешному выходу из кризиса. Однако, похоже, Банк России является исключением — он предпочитает хранить молчание.

Что можно предложить денежным властям и чего ожидать от них в свете предстоящего сворачивания антикризисной политики? В конце 2009 года на встрече министров финансов и управляющих центральных банков стран G-20 были приняты международные рекомендации, касающиеся exit policy. В целом они носят достаточно общий характер и ориентированы прежде всего на фискальную консолидацию и сокращение дефицита бюджета, а также прекращение действия нестандартных инструментов денежно-кредитной политики. В развивающихся странах и России масштабы антикризисной политики, как и сам кризис, были скромнее, и денежным властям не потребуется разрабатывать изощренные программы завершения антикризисных мер. Тем не менее exit policy в России затронет процентную политику и изменения денежно-кредитного инструментария.

Процентные маневры

В течение кризиса 2008–2009 годов процентная политика Банка России пережила несколько фаз развития. Осенью 2008 года регулятор произвел экстренное снижение процентных ставок по инструментам рефинансирования для повышения ликвидности в банковском секторе и расширения доступности операций рефинансирования для банков. В ноябре 2008 – феврале 2009 года ему пришлось пойти на временное повышение процентных ставок для противодействия оттоку капитала и атаки на курс рубля. С апреля 2009 года по настоящее время Банк России осуществляет снижение процентных ставок для стимулирования кредитной активности и экономического роста.

Аукционы беззалогового кредитования можно без проблем прекратить. В то же время необходимо перейти к краткосрочным беззалоговым кредитам как операциям постоянного действия для поддержания текущей ликвидности банков.

В свете завершения антикризисных мер процентная политика Банка России сталкивается с рядом среднесрочных задач. К ним относятся:

— поддержание текущего экономического восстановления;

— плановое снижение инфляции до 5–6%;

— поддержание приемлемой волатильности эффективного курса рубля; снижение процентных ставок по кредитам.

В то же время Банку России при принятии решений о процентных ставках необходимо обращать внимание на несколько рисков. В конце 2010-го и в 2011 году может возникнуть угроза роста инфляции из-за возобновления положительного сальдо текущего счета и роста расходов федерального бюджета, которые традиционно возрастают к концу года. Кроме того, реализуя политику низких ставок, Банк России должен учитывать возможность формирования финансовых «пузырей» и накопления избыточной ликвидности в банковском секторе.

Ожидается, что в середине 2010 года денежный рынок достигнет «дна» процентных ставок. Для Банка России это будет сигналом к необходимости пересмотра процентной политики. Однако в целом процентная политика не может быть предопределена до конца 2010 года по ряду причин. Во-первых, Банк России не придерживается формальных правил денежно-кредитной политики, которые предпочитают некоторые центральные банки за рубежом. Во-вторых, процентная политика во многом ориентируется на курсовую политику. Ставка рефинансирования обладает чувствительностью как к процентным ставкам ведущих иностранных центральных банков, так и к курсу рубля. В результате процентная политика дрейфует вслед за ценами на беспоставочные валютные форварды. По всей видимости, регулятор предпочтет инерционное поведение. Ставка рефинансирования будет снижаться с запаздыванием, так и не достигнув оптимального «дна» летом 2010 года (которое оценивается в 6,5–7%). По всей видимости, нам предстоит увидеть еще пару снижений ставки на 0,25% в месяц, и на этом эпопея смягчения процентной политики завершится. Цена инерционного поведения будет состоять в укрепляющемся рубле и слабом экономическом восстановлении.

Идет много разговоров о том, что ставка рефинансирования не может быть адекватно снижена в связи с угрозой инфляции во второй половине 2010 года. Однако нужно иметь в виду, риск инфляции проистекает не из-за снижения процентных ставок Центрального банка, а из-за возможного быстрого восстановления мирового спроса на сырьевые товары. Это, в свою очередь, приведет к существенному притоку денег в российскую экономику и росту совокупного внутреннего спроса, а также увеличению цен в «неторгуемых» секторах с наименьшим уровнем конкуренции. Низкие процентные ставки выступают не главным фактором инфляции.

Ликвидность на американских горках

В случае реализации сценария инфляционного давления Банку России не останется иного выхода, как ужесточать денежно-кредитную политику. В то же время следует отметить, что переход к рестриктивной политике возможен только после выхода экономики на устойчивые темпы роста. В ходе абсорбации ликвидности денежные власти могут руководствоваться рядом соображений. Не имеет смысла поднимать процентные ставки в условиях избыточной ликвидности, поскольку это окажет минимальное влияние на рынок. Ужесточению процентной политики может предшествовать изъятие избыточной ликвидности, которое целесообразно осуществить за счет обязательных резервов и операций на открытом рынке (депозитных аукционов). Таким образом, ставка рефинансирования может оказаться одним из последних инструментов, задействованных для снижения инфляционного давления.

Другой немаловажный фактор, который необходимо принимать во внимание, — неравномерность расходов федерального бюджета в течение года. Процентная политика будет эффективной в борьбе с инфляцией, если она проводится в координации с налогово-бюджетной политикой. В частности, размещение временно свободных средств бюджета на банковских депозитах должно учитывать фазы ужесточения и смягчения денежно-кредитной политики. Кроме того, стерилизация денежной массы средствами денежно-кредитной политики не способна удержать низкую инфляцию без сокращения бюджетных расходов в реальном выражении. В случае продолжающегося дефицита единственным неинфляционным источником финансирования бюджетных расходов могут стать государственные заимствования на внутреннем рынке, а не использование средств резервного фонда или внешние государственные заимствования.

Возвращение стандартных инструментов

В ходе кризиса Банк России значительное внимание уделил повышению эффективности системы рефинансирования и операциям пополнения банковской ликвидности в целом. В 2008 году были снижены дисконты по операциям прямого РЕПО с ОФЗ и ОБР, а также произошло повышение объемов операций прямого РЕПО. Кроме того, регулятор пошел на снижение минимального уровня кредитного рейтинга облигаций, принимаемых в ломбардный список. Банк России включил в список приемлемого обеспечения акции и биржевые облигации, а также ценные бумаги, выпущенные эмитентами, входящими в перечень системообразующих предприятий, утвержденный правительством РФ.

По завершении кризиса возникает вопрос о сокращении кредитных рисков Банка России и пересмотре ломбардного списка исходя из критериев приемлемого обеспечения, действовавших в условиях нормальной работы рынка. Обсуждалось несколько вариантов: одномоментное изменение списка, его пересмотр при достижении «дна» ставок и другие подходы. В целом вряд ли можно назвать действенные причины, по которым Банку России не следует пересмотреть ломбардный список в пользу консервативных инструментов. Однозначно из него могут быть исключены обыкновенные и привилегированные акции корпораций как наиболее рискованные инструменты, не характерные для залоговых операций центральных банков. В то же время, чтобы не вызвать дестабилизацию рынка и сбои в управлении ликвидностью банков, облигации эмитентов из перечня системообразующих организаций правительства РФ могут сохраниться в ломбардном списке вплоть до их погашения. После погашения текущих выпусков новые облигации тех же эмитентов в ломбардный список могут быть включены, только если они удовлетворяют критериям, применяемым к бумагам остальных эмитентов.

В период кризиса Банк России значительно удлинил сроки кредитования и операций прямого РЕПО. Это было вызвано необходимостью предоставления ликвидности банкам по широкому каналу. По мере нормализации ситуации с ликвидностью срочность операций пополнения ликвидности должна вернуться в обычные рамки. Фактически рынок самостоятельно способствовал завершению среднесрочных операций Банка России. Спрос на длинные операции РЕПО на срок от полугода и выше никогда не был значительным, а с восстановлением ликвидности банков и вовсе сошел на нет. Кроме того, параллельное сохранение краткосрочных и среднесрочных операций предоставления ликвидности вносит конфликт в управление конъюнктурой денежного рынка. При пополнении ликвидности посредством среднесрочных операций краткосрочные ставки выходят из-под контроля, а спрос на кратко­срочные инструменты Банка России падает. Наконец, необходимо иметь в виду, что задача любого центрального банка состоит в управлении ценой заемных денег на краткосрочном рынке. Вмешательство на более длинных сегментах рынка чревато как дополнительными рыночными рисками, так и потерей гибкости процентной политики и политики управления ликвидностью.

Беззалоговые аукционы

Беззалоговое кредитование Банка России сыграло ключевую роль в обеспечении банков ликвидностью на пике финансового кризиса 2008–2009 годов. Мы считаем, что Банк России должен сохранить кредиты без обеспечения, но с существенной модификацией. Текущие аукционы беззалогового кредитования могут без проблем прекратить своей действие (новые аукционы не проводятся, банки погашают остаток ссудной задолженности в срок). Аукционы беззалогового кредитования как операции на открытом рынке должны сохраниться в качестве нестандартного инструмента на период финансовых кризисов.

В то же время необходимо осуществить переход к краткосрочным беззалоговым кредитам как операциям постоянного действия для поддержания текущей ликвидности банков. При этом Банк России может решить следующие задачи: поддержание только текущей ликвидности банков; разрешение дефицита качественного обеспечения; уход от проблемы распределения обеспечения среди банков; сглаживание волатильности ставок на МБК; стимулирование консолидации банков. Беззалоговые кредиты должны стать операциями постоянного действия со следующими характеристиками:

— короткие сроки (не более 7 дней);

— операции проводятся на ежедневной основе;

— фиксированные процентные ставки на уровне ставки рефинансирования;

— наличие кредитного рейтинга от международных и российских агентств;

— определение лимитов на банки исходя из величины собственного капитала, рейтинга и структуры пассивов;

— санкции за многократное обращение к инструменту (при повторном ролл-овере ставка возрастает на очередные 0,5%).

Не было счастья, да несчастье помогло

Банку России было бы целесообразно принять информационный меморандум о завершении антикризисной политики.

Как ни странно, финансовый кризис значительно ускорил модернизацию денежно-кредитной политики. Во-первых, были апробированы новые инструменты, такие как аукционы беззалоговых кредитов и временные гарантии по межбанковским сделкам. В последующем они могут оказаться востребованными при возникновении новых периодов финансовой нестабильности. Во-вторых, произошла перенастройка целевых операционных ориентиров денежно-кредитной политики. Стоимость бивалютной корзины стала более волатильной, значение процентных инструментов повысилось. В-третьих, Банк России наладил тесный диалог с банковским и экспертным сообществом, что добавило понимания денежно-кредитной политики и определенности рыночным ожиданиям. Антикризисные меры, таким образом, приблизили преобразования денежно-кредитной политики, связанные с более свободным курсообразованием рубля и повышением эффективности процентной политики, которые в последующем позволят реализовать инфляционное таргетирование.

Все эти изменения должны быть подкреплены адекватной информационной политикой. Ее цель должна состоять в предотвращении дестабилизации финансового рынка в связи с непредсказуемостью сворачивания антикризисной поддержки. В задачи информационной политики Банка России в ходе завершения антикризисных мер должны входить:

— управление ожиданиями изменения ставки рефинансирования; сглаживание колебаний процентных ставок денежного рынка;

— предотвращение шоков на рынке облигаций (фондовый риск);

— минимизация процентного риска банков; помощь банкам в управлении риском ликвидности.

Банку России целесообразно принять информационный меморандум о завершении антикризисной политики, который в общих чертах определял бы предстоящие задачи и меры денежных властей.

Кроме того, положительно воспринималось бы обнародование плана завершения антикризисных мер с объяснением критериев завершения каждой операции; публикация укрупненного графика со сроками и последовательностью поэтапного завершения антикризисных мер; раскрытие прогнозов изменения ставки рефинансирования и инфляции в форме веерных диаграмм без четких обязательств Банка России (для минимизации процентного риска и риска ликвидности в банковском секторе). В случае успешной реализации информационной политики Банк России сможет добиться нескольких результатов. В их числе снижение неопределенности будущего и предсказуемость предстоящих событий для участников рынка, минимизация риска обвала и паники, рост доверия к политике Банка России и рост понимания действий денежных властей.

ЭКСПЕРТИЗА

Предложения по поэтапному завершению антикризисной экономической политики, связанной с деятельностью Банка России