— Максим, какова процедура, каковы этапы расчета справедливой цены российского банка для сделок по слиянию-поглощению?

— Цена, по которой совершается сделка, и является единственно справедливой.

Цену каждого конкретного банка формирует спрос покупателей в ходе сделки. Советник-консультант продавца должен создать конкурентный процесс среди некоторого количества потенциальных покупателей в целях стимуляции спроса. И если владелец банка считает, что его советники проделали грамотную работу, представили широкому кругу инвесторов, то цена, определенная в ходе переговоров, и будет правильной, какие бы расчеты ни проводились ранее, с любыми коэффициентами и множителями.

— И все же цена, которую стороны озвучивают на переговорах, берется не с потолка. Как она вычисляется?

— Конечно, сделка состоится в том случае, если лучшие предложения покупателей будут как минимум не ниже ожиданий продавца. Акционерам банка, выходящим на сделку, необходимо иметь некое внутреннее понимание справедливой цены, и советник продавца помогает своему клиенту достичь этого понимания.

Самая объективная методология определения цены, на мой взгляд, это расчет дисконтированных денежных потоков. Мы строим детальный прогноз баланса банка и отчета о прибылях и убытках и в результате получаем модель денежных потоков для акционеров банка.

Полученные данные определенным образом дисконтируются. При этом ставка дисконтирования отражает систематический риск денежных потоков банка, который, в свою очередь, представляет собой корреляцию и относительную амплитуду колебаний доходов этого банка и колебаний рынка (коэффициент «бета»). Чем больше амплитуда и ковариация доходов банка относительно рынка — тем более рискованный бизнес ведет этот банк. Но, как правило, банки очень похожи в своем отражении ситуации с экономикой и ликвидностью в стране. Ликвидность очень четко коррелирует с рынком, и у банков коэффициент «бета» близок к единице.

На практике зачастую инвестиционные банкиры, советники, приглашенные для предпродажной оценки банка, ориентируются на ставки дисконтирования денежных потоков, которыми пользуются аналитики для торгуемых банков, и делают некоторые поправки для своего объекта оценки, руководствуясь собственными представлениями о его рисках. В этом смысле оценка банка — творческий процесс. Маленький, региональный, мало диверсифицированный банк наверняка будет оцениваться с большей ставкой дисконтирования, нежели Сбербанк.

— Какая документация требуется от банка для высчитывания цены таким методом?

— При реализации метода дисконтированных денежных потоков перед оценщиком стоит задача построить будущий баланс банка и будущий отчет о прибылях и убытках. Соответственно, прогнозируются значения статей этих документов: каким будет кредитный портфель банка, соотношение между кредитами и ценными бумагами, соотношение собственных и заемных средств, определяется структура будущих активов и пассивов. Прогнозируются кредитные и депозитные ставки по разным видам продуктов с учетом развития рынка и тенденций в розничном и корпоративном блоках (отмена комиссий, снижение ставок, диверсификация клиентской базы). Так формируется прогноз на перспективу, которую можно формировать разумно, без излишних спекуляций. Для России банки строят самостоятельные прогнозы не на десять лет, и даже не на пять — максимум трех—четырехлетние прогнозы. Для постпрогнозных денежных потоков есть формулы, которые позволяют их свернуть в то, что называется «терминальная стоимость».

— Насколько широко применяется метод оценки денежных потоков на практике при оценке банков?

— Очевидная сложность этого метода применительно к банкам заключается в том, что необходимо четко представлять себе будущее данной кредитной организации. Зачастую даже у продавца нет такого представления, и начинает работать известный принцип: плохая информация на входе — плохая информация на выходе. Основной недостаток данного метода для переговорного процесса — неинтуитивность и многопеременность. Его сложно использовать как аргумент, и поэтому метод дисконтированных денежных потоков редко используется в переговорах.

Гораздо чаще применяется на практике упрощенный метод множителей (коэффициентов). Он основан на оперировании доступной публичной информацией. В этом методе достаточно просто сделать утверждения, с которыми другая сторона может согласиться или не согласиться, но, по крайней мере, обе стороны могут работать с однородными аргументами.

Метод множителей состоит в том, что оценщик подбирает похожие банки, торгуемые на рынке (торгуемые аналоги), или банки, которые уже стали объектами слияния-поглощения (аналогичные сделки). Основной постулат оценки с учетом торгуемых аналогов состоит в том, что оцениваемый банк похож на торгуемые, значит, и относительная стоимость его должна быть похожа. Стоимость в данном методе определяется отношением капитализации банка (стоимости одной акции, перемноженной на количество акций) к собственному капиталу (коэффициент «price to book») либо к чистой прибыли («price to earnings»). Множители по аналогичным сделкам строятся на основе исторических значений собственного капитала и чистой прибыли поглощаемого банка на ближайшую к сделке дату или ближайший период. Данные берутся обычно из отчетности по международным стандартам. При оценке, основанной на множителях торгуемых банков, используются ожидания относительно капитала и чистой прибыли банков-аналогов и оцениваемого банка, так как рынки смотрят вперед, и капитализация банка отражает не прошлое состояние, а ожидания рынка относительно развития банка.

Впрочем, у этого метода тоже есть свои недостатки. Начиная с вопросов: собственный капитал на какую дату, чистая прибыль за какой период? И заканчивая тем, что любой из торгуемых банков на ваш, скорее всего, не похож. Сбербанк, ВТБ, «Возрождение», УРСА, банк «Санкт-Петербург» — вот, пожалуй, все эмитенты, которые торгуются сегодня на рынке с заметной степенью ликвидности. Среди этого короткого списка сложно найти банк, действительно похожий на оцениваемый. При переговорах покупатель может привести тысячу аргументов, почему оцениваемый банк отличается от банков, используемых как аналоги.

Если банк очень не похож на торгуемые, то оценщику следует изучить аналогичные сделки по слияниям-поглощениям. Это тоже непросто, поскольку стороны сделки не всегда предоставляют официальные данные о том, сколько заплатил инвестор за определенную долю в приобретенном банке. Приходится пользоваться экспертными оценками, в том числе и публикуемыми в прессе. Могу сказать, что данные по похожим сделкам используются для ведения переговоров.

Безусловно, и метод торгуемых аналогов, и метод похожих сделок можно модифицировать. Банки, предлагаемые на продажу, похожи не только на уже проданные российские банки, но и на кредитные организации Восточной и Центральной Европы или в целом на банки развивающихся рынков. Можно расширять географические границы, подбирать в качестве аналога репрезентативные банки, похожие по размеру капитала, активов, и т.д.

— При расчете множителей (коэффициентов) учитываются только размер активов, капитала, прибыли или требуются еще какие-то параметры банка?

— Важный фактор оценки банка — рентабельность капитала. Кредитные организации, которые зарабатывают больше на вложенный доллар или рубль, оцениваются дороже. Сбербанк зарабатывает больше 30% на вложенный капитал, и за это рынок награждает его коэффициентом 3,5 к капиталу. В то время как какой-нибудь южнокорейский банк с доходностью 8% оценивается с коэффициентом 2,5.

Оценщики также учитывают, насколько быстро банк может наращивать свою прибыль. Это интуитивно понятно: если банк сегодня зарабатывает доллар, но завтра будет зарабатывать два, а послезавтра — три, то я готов сегодня переплатить за доллар. Если же прогноз не показывает наращивания доходов, то коэффициент, множитель, безусловно, будет ниже. В этом смысле мы опять возвращаемся к единственно и фундаментально правильному методу оценки денежных потоков. Но поскольку, как я говорил, у покупателя и продавца могут быть разные прогнозы, то пользуются упрощенным методом множителей.

— Влияют ли на стоимость банка такие сложные в расчетах категории, как размер клиентской базы, качество и креативность продуктового ряда, опыт секьюритизации портфелей и продажи плохих долгов? Как они учитываются в цене?

— Безусловно, эти аспекты учитываются, и можно высчитать их влияние в каких-то коэффициентах. Но на практике это делают редко. Мы в очередной раз возвращаемся к тому, что цена определяется спросом и предложением. Бизнес банка — это товар, пусть и чуть более сложный. Два-три года назад все западные инвесторы, которые приходили в Россию, хотели присутствовать в ритейле, и лучше в Москве. Таким образом, формулируются уже сразу два параметра, которые определяют спрос на банк: бизнес-модель и территория. Кроме того, надо учитывать, что под розницей понималось именно потребительское кредитование через торговые залы супермаркетов — самое доходное, наименее затратное, то есть не требовалось наличие собственной сети отделений банков. Первым спрос такого рода испытал «Русский Стандарт».

— И такие банки продавались?

М. Филиппов: Бизнес банка — это товар, пусть и чуть более сложный

— Может, и не было большого количества сделок, но был отчетливый интерес именно к такого рода активам. Сделка BNP с «Русским Стандартом» не состоялась, но были приобретения Societe Generale в сегменте банков, которые им занимались: «Столичное кредитное товарищество», Промэкбанк.

А затем ситуация стала меняться. Пришло понимание, что модель «потребкредитного» банка не будет суперуспешной бесконечно. Заемщики научились неплатить или платить не вовремя, начался рост просрочки по долгам, государство выразило свою озабоченность ставками, обострилась конкуренция, стали более жесткими условия работы с сетями, через которые выдается основная часть потреб кредитов… А в последнее время добавилась проблема обеспечения ресурсами, потому что рынок заимствований — в кризисе, а своей сети для привлечения средств от населения у банков, ориентированных на потреб кредиты, как правило, нет. Словом, пришло время выстраивать стабильные отношения с заемщиками, предлагать кредиты на более гуманных условиях — не под 80% годовых, формировать сбалансированную продуктовую линейку и строить универсальную бизнес-модель, с привлечением ресурсов и от частных клиентов, и от корпоративных.

И предпочтения инвесторов поменялись. Сейчас наибольший интерес представляют более традиционные «долгоиграющие» бизнес-модели. Спросом начали пользоваться универсальные банки, у которых есть развитая сеть отделений, которые присутствуют в регионах, где меньше конкуренция, больше перспективы роста и доходность. Теперь уже покупатели смотрят на масштаб региональной сети, на долю бизнеса в каждом конкретном регионе. Меняются предпочтения инвесторов, спрос, а вместе с ними — инвестиционная привлекательность отдельных банков и их цена.

Но не надо думать, что люди, которые в 2003 году хотели купить потребкредитный банк, были слепы, а теперь вдруг прозрели — вовсе нет! Инвесторы понимали, что два-три года они будут получать сверхприбыль. Другое дело, что эти два-три года можно было использовать для того, чтоб построить сеть, запустить новые продукты. Может быть, и «Русский Стандарт» сегодня имел бы иную бизнес-модель, если бы его купили французы.

— Учитывая сказанное, какова судьба ипотечных банков? В прошлом году ипотечные банки продавались с коэффициентом 5-6 к капиталу. Как будет меняться их цена в связи с изменением конъюнктуры, кризисом рефинансирования и т.д.?

— С точки зрения стратегического покупателя, сейчас в России нет ипотечного банка, купив который, инвестор сразу получит большой кусок российской ипотеки. Потенциальные инвесторы понимают, что в России ипотека надолго, навсегда. В перспективе это самый крупный сегмент розничного кредитования, и еще никто из инвесторов не опоздал к его разделу. В этом смысле покупка Городского ипотечного банка для «Морган Стэнли» скорее финансовый проект, а не стратегическая покупка. Инвесторы в таком случае помогают банку расти быстрее в основном, предоставляя доступ к источникам финансирования — секьюритизации ипотечных портфелей. Но для стратега «Городской ипотечный», как и любой другой банк, не является единственной возможностью войти на рынок ипотеки. Купив универсальный российский банк, иностранный стратег в разумные сроки может начать выдавать ипотечные кредиты и занять значимую долю рынка при наличии команды, информационной системы, продуктового ряда. Наличие финансирования вопросом не будет. Вы видите, насколько быстро это сделал Инвестсбербанк, который был ориентирован на экспресс-кредитование, но после продажи группе ОТР начал выдавать и ипотечные кредиты.

— Максим, вернемся к тому, что консультанты помогают своему клиенту сформировать правильное представление о стоимости продаваемого банка. Получается, что в каком-то смысле выбор консультанта — это выбор оценщика и выбор стартовой цены. Наверно, есть такое явление, как конкуренция между советниками, консультантами? Ведь один советник может сказать владельцу, что его банк стоит два капитала, а другой — два с половиной.

— Да, это важная обрядовая вещь — предложение того, каково ваше видение цены банка. Если оценка будет слишком оптимистичной, то может поставить под вопрос компетентность оценщика и оттолкнуть продавца даже на этапе выбора консультанта. Кроме того, всегда остается риск не подтвердить свою оценку сделкой. Но и слишком консервативный оценщик рискует, что его не выберут. Так что все оценки немного инфлированы, с учетом понимания психологии клиента.

Прежде чем идти на переговоры с клиентом, консультант делает предварительную оценку банка на основе официальной отчетности. А после заключения соглашения оценка уточняется — нужно сформировать ожидания клиента. Если к клиенту уже приходили инвесторы, то были озвучены и какие-то суммы, от них также можно плясать. В любом случае, трезвомыслящий продавец понимает, что реальная цена банка та, что дадут покупатели.