Финансовая сфера

Банковское обозрение


  • Инсайдеры на финансовых рынках: теория и практика
16.12.2022 Best-practice

Инсайдеры на финансовых рынках: теория и практика

Статья посвящена правовому регулированию и техникам противодействия неправомерному использованию инсайдерской информации в России


Под «инсайдерской деятельностью» мы понимаем:

  • совершение финансовых операций с использованием инсайдерской информации;
  • предоставление, распространение инсайдерской информации в значении, придаваемом им п. 4 и 5 ч. 1 ст. 2 Федерального закона от 27.07.2010 № 224-ФЗ (далее — «Закон об инсайде и манипулировании»);
  • дачу рекомендаций, обязывание или побуждением иным образом к финансовым операциям на основании инсайдерской информации.

В течение последних нескольких лет интерес к финансовым рынкам со стороны населения нарастал, что способствовало увеличению у эмитентов возможностей привлекать дополнительный капитал. Приток инвесторов был обусловлен как невысокими ставками по вкладам в банке, что стало особенно заметно в 2020 году, так и бóльшим потенциалом доходности ценных бумаг. В связи с этим оказалась очевидной необходимость поддерживать доверие граждан к организованным торгам. Одним из направлений работы регулятора стала разработка политики и способов противодействия неправомерному использованию инсайдерской информации.  

Итак, кто, кого и за что конкретно может наказать?

Инсайдерская информация

Как следует из п. 1 ч. 1 ст. 2 Закона об инсайдерах, информация приобретает режим инсайдерской лишь в том случае, если она 1) точная и конкретная, 2) не была распространена и 3) ее распространение может оказать существенное влияние на котировки.

Примеры инсайдерской информации (с учетом выявленных ЦБ нарушений):

  • предстоящие решения по повестке заседания совета директоров, комитетов совета директоров, правления, решения единоличного исполнительного органа, связанные с готовящимися сделками по приобретению (отчуждению) имущества, получением лицензий, заключением или прекращением соглашений о совместной деятельности, заключением контрактов;
  • параметры поручений на продажу валютной выручки, включая цену продажи, объем иностранной валюты, а также время появления заявки в торговой системе биржи;
  • данные о ценах, объемах, времени выставления заявок на бирже отдельных физических и юридических лиц, операции которых могут оказать влияние на рыночные цены инструментов.

Нормы ст. 3 Закона об инсайдерах предполагают, что сведения, относящиеся к инсайдерской информации, указываются в Законе, нормативных актах Банка России или в нормативных актах лица, к которому такая информация относится (организации, публично-правового образования).

Интересно, что сокрытие инсайдерской информации на фоне совершения финансовых операций также признается незаконным. Например, в деле «Трансаэро» контролирующее эмитента лицо подарило акции компании на внебиржевом рынке близкому родственнику, который впоследствии стал продавать акции на организованных торгах. Оба были осведомлены о том, что возобновление полетной деятельности компании, о котором сообщалось в СМИ, не планируется, но публичная информация об этом появилась позже. В результате они смогли реализовать крупный пакет акций (более 40%) по высокой цене.

Лица с «инсайдерскими обязанностями»

Примеры инсайдеров (с учетом выявленных ЦБ нарушений):

  • топ-менеджмент компании, акционеры, бенефициары и контролирующие лица, а также их родственники;
  • сотрудники компании, а также аффилированных с ней лиц. Особенно пристальное внимание уделяют сотрудникам казначейства, управления торговых операций. Здесь возникает интересный момент с личными помощниками и секретарями, которых вследствие специфики должностной инструкции иногда не включают в список инсайдеров, ведущийся организацией, а они подчас обладают гораздо более важной информацией, нежели более высокопоставленные сотрудники;
  • сотрудники компании, оказывающие услуги по оценке, аудиту, правовому сопровождению;
  • сотрудники финансовых организаций. Особенно пристальное внимание уделяют брокерам и осуществляющим доверительное управление. Среди сотрудников данных организаций — лица, которые по должностной инструкции получают, исполняют клиентские поручения, а также имеют доступ к стратегиям клиентов на финансовом рынке.

В научной литературе утверждается, что в российском законодательстве обязанность соблюдать нормы о регулировании инсайдерской деятельности лежит только на круге лиц, перечисленных в законе или указанных на его основании в списке лиц-инсайдеров1. При этом такой порядок противопоставляется практике ряда зарубежных государств, где эта обязанность лежит на всех, кому стала доступна инсайдерская информация.

Однако ст. 6 Закона об инсайдерах, ст. 15.21 КоАП РФ, ст. 185.6 УК РФ предусматривают особенности лишь объективной стороны правонарушения — совершения действий с использованием инсайдерской информации, при этом никакой специальный субъектный состав в запрете не представлен.

Подобное ограничение по кругу лиц существовало в США до 1997 года. Неправомерное использование инсайдерской информации и тогда, и сейчас рассматривается как нарушение фидуциарной обязанности2.

В связи с этим до дела U.S. v. O’Hagan3 1997 года в США применялась классическая формальная теория инсайдерской торговли, согласно которой нарушить фидуциарную обязанность по сохранению инсайдерской информации могло лишь то лицо, которое имело такую обязанность перед организацией. К примеру, в деле Dirks v. SEC4 1983 года было указано, что получатель инсайдерской информации (tipee) лишь тогда «унаследует фидуциарную обязанность инсайдера», когда инсайдерская информация получена от инсайдера неправомерным путем и получатель такой информации знает или должен знать о неправомерности такого раскрытия. Это приводило к тому, что лицо, получившее от инсайдера инсайдерскую информацию и при этом само не являющееся инсайдером, не могло быть привлечено к ответственности за инсайдерскую торговлю.

Лишь в деле U.S. v. O’Hagan Верховный Суд США применил теорию незаконного присвоения, согласно которой к ответственности за инсайдерскую торговлю может быть привлечено лицо, имеющее «прямую, косвенную или производную» фидуциарную обязанность перед организацией. Таким образом, третье лицо, осуществляющее операцию на основании инсайдерской информации, подлежит привлечению к ответственности независимо от правомерности ее получения. Указанная позиция Верховного Суда привела к введению в 2000 году Комиссией по ценным бумагам нормы 17 CFR § 240.10b5-1 в Правила и положения по Закону о фондовых биржах 1934 года.

Несмотря на отсутствие соответствующей практики, применение такого же подхода в России косвенно подтверждается опубликованным Банком России в 2021 году Обзором практики определения условий совершения инсайдерами и связанными с ними лицами операций с финансовыми инструментами (далее — Обзор)5. Так, юридические лица в своих внутренних документах включают в круг лиц, на которых распространяются условия совершения инсайдерами операций с финансовыми инструментами, «связанных лиц» в значении, придаваемом им Кодексом корпоративного управления — супруг (супруга), родители, дети, усыновители, усыновленные, полнородные и неполнородные братья и сестры, бабушки и дедушки, а также иное лицо, проживающее совместно с физическим лицом и ведущее с ним общее хозяйство.

Противодействие инсайдерской деятельности

Меры противодействия инсайдерской деятельности условно можно разделить на юридические и технические.

Основным техническим методом борьбы с инсайдерами и в западных юрисдикциях, и в России являются системы автоматического отслеживания операций, совершенных инсайдерами или содержащих такие характеристики.

В числе юридических мер противодействия Закон об инсайдерах выделяет обязанность раскрывать инсайдерскую информацию в определенные сроки, в определенном порядке и составе. Ряд юридических лиц, в том числе профессиональных участников рынка ценных бумаг и эмитентов, публично-правовые образования, государственные внебюджетные фонды, публично-правовые компании и Банк России обязаны вести список инсайдеров и передавать его организатору торговли и в Банк России по его требованию.  

Аналогичные требования к раскрытию информации содержатся и в Положении № 596/2014 Европейского парламента и Совета от 16.04.2014, они применяется как в ЕС, так и в Великобритании после ее выхода из ЕС.

Распространенной мировой практикой является установление запрета на совершение внутренними инсайдерами и связанными с ними лицами операций в течение установленных юридическим лицом периодов времени (закрытый период), определение срока, в течение которого совершение таких операций разрешено (разрешительный период), инициативное направление внутренними инсайдерами и связанными лицами уведомления о совершенных ими операциях.

Также Банк России в Обзоре выделил ряд передовых зарубежных практик, которые не применяются в России, однако рекомендованы для повышения этичности ведения хозяйственной деятельности. Среди них:

  • формирование инсайдерами торговых планов, которые в некоторых случаях подлежат предварительному согласованию с организацией;
  • установление обязанности инсайдеров эмитента передать эмитенту в собственность всю прибыль, полученную от совершения операций с его ценными бумагами в закрытые периоды;
  • публикация организацией информации о совершенных ее инсайдерами операциях.

Однако наиболее действенным методом юридического воздействия остается привлечение к ответственности.

Ответственность за нарушения

Часть 1 ст. 6 Закона об инсайдерах определяет три формы неправомерного использования инсайдерской информации:

  • проведение операций на финансовом рынке с использованием инсайдерской информации;
  • передача инсайдерской информации лицу, не являющемуся инсайдером, при отсутствии обязанности соответствующей передачи;
  • дача рекомендаций третьим лицам, обязывание или побуждение к осуществлению операций.

Нормы ст. 15.21 КоАП РФ и 185.6 УК РФ предусматривают аналогичную объективную сторону состава правонарушения. Но возникает вопрос: каковы последствия, когда лицо, обладающее инсайдерской информацией, не зная о таком ее характере и получив ее неумышленно, или не являющееся инсайдером, названным в законе или нормативном акте организации, совершает финансовую операцию с последствиями, указанными в КоАП и УК.

Поскольку инсайдерская деятельность всегда является умышленной (как косвенный, так и прямой умысел), субъективная сторона правонарушения будет сформирована лишь тогда, когда будет обнаружен умысел, то есть если лицо знало или должно было знать об инсайдерском характере используемой информации. Аналогичный подход принят в ч 3 ст. 8 Положения № 596/2014 Европейского парламента и Совета от 16.04.2014, который применяется как в ЕС, так и в Великобритании после ее выхода из ЕС.

В России за неправомерное использование инсайдерской информации предусмотрена административная ответственность в относительно небольшом размере для граждан и должностных лиц, а для юридических лиц — в размере излишнего дохода или суммы убытков, которых лицо избежало. В случае если это повлекло извлечение крупного дохода или причинение крупного ущерба третьим лицам, инсайдеру грозит уголовная ответственность до четырех лет в тюрьме и штраф до 500 тыс. рублей.

Как бы то ни было, судебной практики применения ст. 185.6 УК РФ и 15.21 КоАП РФ в настоящее время практически нет. 23 ноября 2022 года вынесен первый приговор по ст. 185.6 УК РФ. Тем не менее Банк России отслеживает инсайдерскую деятельность и принимает меры против нее.

С 2013 года Банк России публикует на официальном сайте выявленные случаи неправомерного использования инсайдерской информации, и за девять лет было выявлено лишь семь случаев. Для сравнения, выявленных случаев манипулирования раз в 10 больше, это связано с тем, что, как в случаях с инсайдом, так и в случаях с манипулированием, выявление осуществляется с использованием специального программного обеспечения. При этом для манипулирования первичным является отклонение цен от рыночных, а для незаконной инсайдерской деятельности необходимо установить конкретных физических лиц, такой информацией обладающих. На сегодняшний день у Банка России нет полномочий на получение такой информации по умолчанию, единственное, что он может сделать, — запросить список инсайдеров и сопоставить его со стороной сделки. Ни о каких полномочиях, сопоставимых с правоохранительными органами, речь не идет. Это в очередной раз поднимает вопрос недостаточных полномочий Центрального банка для эффективного пресечения преступлений на финансовом рынке.

2 ноября 2022 года был опубликован релиз ЦБ РФ о факте инсайдерской торговли акциями ПАО «Распадская». Банк России впервые направил организаторам торгов предписание о приостановлении операций по счетам инсайдеров, в то время как во всех других случаях подобное не наблюдалось.

Тем не менее очевидно, что подобные меры являются чрезвычайно мягкими и вряд ли позволят предотвратить будущие правонарушения.

В свою очередь, в США декларируемая и реально применяемая ответственность за инсайдерскую деятельность существенно выше: неправомерное использование инсайдерской информации часто влечет многомиллионные штрафы6 и приводит к тюремным заключениям7.

Согласно титулу 15 Кодекса США § 78ff, санкция за инсайдерскую деятельность для физических лиц составляет не более 5 млн долларов или 20 лет лишения свободы, а для юридических лиц — штраф в размере не более 25 млн долларов. Согласно § 78u–1, Комиссия по ценным бумагам также вправе обратиться в суд в целях взыскания так называемого гражданского штрафа как с лица, осуществлявшего инсайдерскую деятельность, так и с контролирующего его лица. Такой гражданский штраф не имеет компенсаторной природы, поскольку его размер при взыскании с контролирующего лица не должен превышать 1 млн долларов или троекратной суммы излишнего дохода либо убытков, которых лицо избежало. Лицо, чей излишний доход или сумма предотвращенных убытков будут учитываться при назначении штрафа, определяется в зависимости от формы неправомерного использования инсайдерской информации. 

Несмотря на молодость отечественного финансового рынка, Закон об инсайде и манипулировании перенимает опыт и наработки наиболее передовых юрисдикций. Определения наиболее существенных категорий в этой области, круг лиц, которым вменяется обязанность не использовать инсайдерскую информацию в своих интересах, в российском праве и праве Великобритании, ЕС и США совпадают.  

Меры, предпринимаемые российскими юридическими лицами для повышения контроля за инсайдерами и связанными с ними лицами, также соответствуют международным практикам, однако представляется целесообразным применение некоторых новых упомянутых в настоящей статье мер, широко применяемых за рубежом для повышения стандартов корпоративного управления и дисциплины инсайдеров. Помимо прочего Российская Федерация существенно отстает от западных юрисдикций в вопросах строгости наказания за инсайдерскую деятельность и его непредотвратимости. Будут ли работать международные практики «пряников» без важнейшей составляющей, «кнута», — большой вопрос.


1. Татлыбаев Б.В., Конева А.В. Запрет инсайдерской деятельности в Австралии // Закон. 2020. № 7.
2. Chiarella v. United States, 445 U. S. 222.
3. United States v. O'Hagan, 521 U.S. 642 (1997).
4. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983).
5. https://www.cbr.ru/Content/Document/File/123797/review_20210625.pdf
6. U.S. Securities and Exchange Commission. ”Speech: The Law of Insider Trading — How They Get Caught”. — URL: https://www.sec.gov/news/speech/1986/112086cox.pdf
7. The New York Times. Ex-Goldman Associate Sentenced to More Than 4 Years for Inside Trades”. — URL: https://www.nytimes.com/2008/01/04/business/04insider.html