С июля 2019 года покупатели приобретают строящееся жилье с заключением договоров долевого участия (ДДУ) через механизм эскроу-счетов, которые открываются для каждого дольщика. На них деньги дольщиков замораживаются на весь срок строительства и поступают застройщику только после ввода дома в эксплуатацию. Затраты на строительство дома финансируются за счет собственных средств застройщика и проектного кредита, предоставленного застройщику этим же банком, где открываются счета эскроу для дольщиков. Для банка суммарный денежный поток складывается из оттока средств на проектное финансирование и притока депонированных средств дольщиков. При открытии проектного финансирования возникает отток. В последующие периоды денежный поток становится положительным (средства от продаж покрывают транши проектного финансирования), после ввода объекта в эксплуатацию при раскрытии счетов эскроу — снова отрицательным. Таким образом, для банка формируется нетипичный денежный поток, у которого внутренняя норма дохода IRR не является доходностью.

Введение

Согласно Федеральному закону от 30.12.2004 № 214-ФЗ (ред. от 30.12.2021) «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации», с июля 2019 года покупатели приобретают строящееся жилье с заключением ДДУ через механизм эскроу-счетов, которые открываются для каждого дольщика. На них деньги дольщиков замораживаются на весь срок строительства и поступают застройщику только после ввода дома в эксплуатацию. Затраты на строительство дома финансируются за счет собственных средств застройщика и проектного кредита, предоставленного застройщику этим же банком, где открываются эскроу-счета для дольщиков. Для контроля проектного финансирования Банк России установил особый порядок формирования резервов по кредитам, предоставляемым заемщикам-застройщикам, использующим счета эскроу¹. Размер расчетного резерва зависит от уровня кредитоспособности заемщика, который определяется с помощью ряда критериев, установленных Банком России. При этом финансовые показатели потенциальных девелоперских проектов сформулированы через «прогнозные номинальные (посчитанные без учета временной стоимости денег) денежные потоки от проекта накопленным итогом за весь период кредитования», а не в терминах приведенной стоимости денежных потоков проекта, позволяющих рассчитать доходность, оценить риски и определить количественные критерии, не описывая их качественно. В чем причина такого ограниченного подхода Банка России?

Для банка, финансирующего девелоперский проект со счетами эскроу, суммарный денежный поток складывается из оттока средств на проектное финансирование и притока средств от дольщиков. Если рассматривать каждый поток с позиции банка отдельно, то проектный кредит является инвестицией, а поступления на счета эскроу образуют заем: при раскрытии счетов эскроу все полученные средства уходят застройщику. Суммарный денежный поток, как правило, является смешанным (mixed) или «нетипичным» (non-conventional). Сначала денежный поток проектного финансирования превышает денежный поток эскроу: после получения разрешения на строительство транши проектного финансирования опережают поступления от дольщиков по договорам долевого участия. Затем поступления от продаж начинают превышать оттоки на стройку (доходная часть инвестиционного проекта всегда больше его затратной части и тем более больше лимита проектного финансирования, уменьшенного на долю собственных средств застройщика в финансировании проекта²). После ввода дома в эксплуатацию счета эскроу раскрываются и возникает отток денежных средств, поскольку сумма на счетах эскроу превышает выбранное проектное финансирование с накопленными процентами³.

Поясним, чем отличаются типичный и нетипичный денежные потоки. У типичного проекта денежный поток только один раз меняет знак. Например, в случае инвестиционного проекта сначала идут отрицательные потоки (инвестиции), которые сменяются положительными потоками (доходами). У заемного проекта, наоборот, притоки сменяются оттоками. Для типичных проектов характерна монотонная зависимость NPV от ставки дисконтирования, убывающая в случае инвестиции (рис. 1,а) и возрастающая в случае займа (рис. 1,б). Ставка дисконтирования r, при которой функция NPV(r) обращается в ноль, называется внутренней нормой дохода (Internal Rate of Return, IRR). В случае типичного проекта IRR является доходностью инвестиции или процентной ставкой займа.

Рисунок 1. Зависимость NPV от ставки дисконта r «типичных» инвестиционного (а) и заемного (б) проектов

Еще в середине прошлого века Джеймс Лори и Леонард Сэвадж указали на существование проектов, имеющих проблемы с определением IRR (the Lorie-Savage problem, 1955). Позднее эти проекты назвали «нетипичными». У таких проектов могут быть несколько значений IRR либо не быть действительных значений IRR вовсе (рис. 2). Но главное, что в случае нетипичных проектов IRR не является доходностью, а оценка и ранжирование нетипичных проектов методами NPV и IRR приводит к противоположным результатам. Для устранения этих проблем экономистами за половину века разработано много альтернативных IRR-показателей, основанных на норме доходности.  

Рисунок 2. Зависимость NPV от ставки дисконта r для «нетипичного» проекта: а — несколько IRR; б — нет IRR

Наиболее известная модернизация IRR — модифицированная внутренняя ставка дохода MIRR, предложенная Стивеном Лином в 1976 году. MIRR уравнивает будущую стоимость доходов проекта с приведенной стоимостью инвестиций, но с доходностью «нетипичного» проекта не имеет ничего общего, поэтому пользы от нее никакой!

Удивительно, что исследователи так долго пытались исправить IRR, которая является корнем функции NPV, не трогая саму функцию. Все так называемые проблемы IRR при оценке нетипичных проектов есть следствие несовершенства самого метода NPV. Поскольку NPV(r) является функцией одного аргумента, инвестиция и заем, составляющие нетипичный проект, имеют свои собственные значения доходности и процентной ставки, которые могут не совпадать с IRR.

В 2010 году Анастасия Кулакова представила метод обобщенной чистой приведенной стоимости (Generalized Net Present Value, GNPV), обобщающий метод NPV использованием двух ставок: финансовой и реинвестирования⁴. Метод GNPV позволяет оценить любой нетипичный проект как инвестицию и как заем. При этом доходность инвестиции (GeneralizedInternalRateofReturn, GIRR) является функцией ставки реинвестирования, а процентная ставка займа (Generalized External Rate of Return, GERR) — функцией финансовой ставки. Мы использовали метод GNPV, чтобы определить доходность суммарного денежного потока банка, обслуживающего инвестиционно-строительный проект с долевым участием и эскроу-счетами.

Статья организована следующим образом. В первой части рассматривается проект долевого строительства жилого дома, описываются денежные потоки проекта, в том числе и для банка. Для определенности будем называть денежный поток для банка проектом комплексного обслуживания (ПКО). Рассчитываются показатели эффективности ПКО, выявляются и обсуждаются проблемы. Во второй части описывается метод GNPV и объясняется смысл двух ставок. В третьей части статьи метод GNPV используется для расчета показателей эффективности ПКО банка. В заключение кратко формулируются содержание и результаты.

Денежный поток девелоперского проекта для банка

В качестве объекта анализа выбран типичный для Москвы проект с параметрами сегмента «комфорт». Финансирование проекта на начальном этапе до получения разрешения на строительство (РНС) осуществляется за счет собственных средств (40% стоимости покупки прав на проект) и мезонинного кредита. После получения РНС открывается проектное финансирование. Собственные средства в проект больше не вкладываются, мезонинный кредит рефинансируется, причем доля проектного кредита в общей сумме финансирования в момент раскрытия счетов эскроу не превышает 85%. Ставка процентов по мезонинному кредиту 16%, по проектному — 10,5 и 0,5% (для кредита, покрытого средствами на счетах эскроу). Все квартиры продаются до момента ввода объекта в эксплуатацию. На рис. 3 показаны денежные потоки, возникающие у банка после открытия проектного финансирования проекта, включая момент раскрытия счетов эскроу.

Рисунок 3. Денежные потоки ПКО банка

Сначала рассмотрим денежные потоки проектного финансирования и поступления средств на счета эскроу по отдельности. Эффективная ставка проектного кредита (доходность проектного финансирования для банка) составляет 3,8%. Эффективная процентная ставка денежного потока, который аккумулируется на счетах эскроу, а после их раскрытия уходит застройщику, равна 0%, поскольку банк отдает ровно столько средств, сколько поступило на счета эскроу, и не пользуется ими. Однако следует обратить внимание на следующее. Ставка по проектному кредиту зависит от того, сколько средств поступило на счета эскроу. При полном покрытии кредита ставка снижается до 0,5%. Но если банк не использует средства на счетах эскроу, где он берет средства по ставке меньше 0,5%? Собственные средства банка стоят больше. Если же банк может использовать бесплатные средства на счетах эскроу, то тогда сможет финансировать проект по близкой к нулю ставке! Значения ставки проектного финансирования в зависимости от наполнения счетов эскроу демонстрирует рис 4.

Рисунок 4. Значение ставки проектного финансирования в зависимости от наполнения счетов эскроу

Итак, банк может пользоваться средствами на счетах эскроу, как другими заемными средствами, поэтому денежные потоки проектного финансирования и поступлений на счета эскроу следует рассматривать вместе.

Рисунок 5. Суммарный денежный поток проекта для банка

На рис. 5 показан суммарный денежный поток банка по финансовому обслуживанию инвестиционно-строительного проекта. Как говорилось выше, этот суммарный поток является нетипичным. Поток начинается и заканчивается оттоком денежных средств. В промежуточные периоды денежный поток положительный. Зависимость NPV от ставки дисконтирования представлена на рис. 6. У функции NPV(r) два корня, т.е. два значения внутренней нормы дохода (IRR1 = –19,4% и IRR2 = 151%). Но ни она из этих ставок не является доходностью ПКО банка!

Рисунок 6. Зависимость NPV ПКО банка от ставки дисконтирования.

Использование MIRRтакже ничего не дает. Если для расчета MIRR в качестве ставки дисконтирования принять эффективную ставку проектного финансирования, которая равна 3,8%, получим MIRR = 7,25%. В методе MIRR предполагается, что промежуточные положительные денежные потоки явно реинвестируются под эффективную ставку до конца проекта, а отрицательные потоки дисконтируются к началу проекта по той же ставке. В методе IRR, как ошибочно считают, промежуточные положительные потоки неявно реинвестируются по ставке IRR⁵.

На самом деле метод MIRR меняет исходный профиль денежного потока, возникает другой проект, у которого иная доходность. Допустим, что все промежуточные положительные потоки можно вынуть из проекта, инвестировать до конца проекта под эффективную ставку и получить некую сумму (будущую стоимость FV). Но что значит дисконтировать отрицательные потоки к началу проекта, как практически это реализовать? Поскольку второй отрицательный поток находится в конце проекта, его можно просто сложить с будущей стоимостью и в результате иметь простую инвестицию, состоящую из двух потоков. Доходность такого преобразованного проекта будет равна 12,9%. Это больше, чем классическая ставка MIRR. У этого метода есть и другие давно известные недостатки, поэтому экономическая теория рекомендует методMIRR исключительно как факультативный при определении доходности нетипичного проекта.

IRR и доходность нетипичных проектов

Проблема определения доходности нетипичных проектов не может быть решена в рамках метода NPV, поскольку одна и та же ставка используется для дисконтирования положительных и отрицательных денежных потоков проекта. В результате положительный баланс нетипичного проекта в методе NPV реинвестируется до конца проекта по ставке дисконтирования (математически, но не практически). Многие экономисты на протяжении полувека безуспешно искали альтернативу IRR, а правильное решение было в обобщении метода NPV путем использования двух ставок дисконтирования до метода обобщенной чистой приведенной стоимости GNPV (Кулакова, 2010). Функция GNPV проекта рассчитывается путем последовательного дисконтирования денежных потоков проекта к предыдущему периоду, от последнего периода к начальному. Если приведенная стоимость проекта в очередном периоде положительна, то используется «внутренняя» (финансовая) ставка, в противном случае — «внешняя» (ставка реинвестирования).

Функция GNPV(r, p) имеет следующие свойства:

• монотонно убывает с ростом финансовой ставки r при фиксированной ставке p;
• монотонно возрастает с ростом ставки реинвестирования p при фиксированной ставке r.

Свойство монотонности функции относительно каждого аргумента позволяет использовать довольно простые методы для поиска корней уравнения (например, «метод Ньютона» или «деление отрезка пополам»):

GNPV(r,p) = 0.

Множество решений этого уравнения можно искать в виде функций r = r(p) или p = p(r) в зависимости от того, с какой целью оценивается нетипичный проект. Если нужно оценить проект как инвестицию, то необходимо решать уравнение относительно финансовой ставки. Решением будет функция r(p), которая является доходностью проекта в традиционном понимании для инвестора, а именно: максимальной процентной ставкой по кредиту, взятому для финансирования проекта, дохода которого достаточно ровно на возврат кредита и уплату процентов по нему. Эта ставка, названная обобщенной внутренней нормой доходности GIRR(p), зависит от ставки размещения свободных средств (положительного баланса) проекта и совпадает с внутренней нормой доходности в случае типичных инвестиционных проектов.

Если же нетипичный проект рассматривается как финансовый или заемный, т.е. как источник финансирования другого проекта, то следует решать приведенное выше уравнение относительно «внешней» ставки p как функции внутренней ставки r. В этом случае решением является эффективная ставка займа с начисляемыми по ставке r процентами. Она равна минимальной доходности проекта, куда можно реинвестировать свободные средства займа, чтобы полученным доходом можно было погасить заем и проценты по нему. Ставка называется обобщенной внешней нормой доходности GERR(r). Ставки GIRR и GERRобращаются в IRR в случае типичных проектов.

Графическая интерпретация метода GNPV

Метод GNPV имеет наглядную графическую интерпретацию. На рис. 6 представлена диаграмма GNPV, построенная для некоего нетипичного проекта.

Рисунок 7. Определение GIRR и GERR проекта при заданных параметрах рынка A(r, p)

Синяя кривая на диаграмме соответствует нулевым значениям GNPV и делит плоскость (r, p) на две области. Выше кривой лежит область положительных, а ниже — область отрицательных значений GNPV. Допустим, ставки привлечения и размещения капитала на финансовом рынке равны r и p. Соответствующая этим параметрам рынка точкаA(r, p) представлена на диаграмме красной точкой. Пунктирная линия, проведенная через точку A(r, p) параллельно оси абсцисс (координата r), пересекает кривую GNPV в точке с координатами (GIRR, p). Пунктирная линия, проведенная через точку (r, p) параллельно оси ординат (координата p), пересекает кривую GNPV в точке (r,GERR).

Определение доходности ПКО для банка

Воспользуемся методом GNPV и построим диаграмму для ПКО банка. Диаграмма (рис. 7) предполагает, что банк может привлекать денежные средства по ставке 7,5% (занимать у Банка России по ключевой ставке), а размещать — по нулевой (нельзя реинвестировать средства, поступившие на счета эскроу). Доходность ПКО банка равна GIRR = 35,9%. Но никак не 151%!

Рисунок 8. Диаграмма GNPV ПКО для банка при параметрах рынка A(r, p) = A(7,5%, 0)

Даже при условии запрещения реинвестирования средств со счетов эскроу доходность ПКО банка выше, чем эффективная ставка проектного кредита, поскольку денежные средства, поступающие на счета эскроу, формально являются возвратом оттоков проектного финансирования. Если же банк сможет краткосрочно размещать без риска средства со счетов эскроу, например, на межбанке под ставку овернайт, то его доходность будет выше. Так, при ставке по кредитам овернайт 8,5% доходность банка может вырасти до 50%.

Статья объясняет, как правильно рассчитать для банка доходность проекта комплексного финансового обслуживания долевого строительства жилья, реализуемого с использованием счетов эскроу. Комплексное финансовое обслуживание заключается в проектном финансировании строительства и депонировании средств дольщиков на счетах эскроу. При сложении двух денежных потоков (проектного финансирования и депонирования средств) формируется нетипичный денежный поток, доходность которого IRR не может быть определена традиционными методами (NPV). Поэтому предложено использовать метод GNPV, который является обобщением метода NPV путем замены одной ставки дисконтирования двумя: финансовая ставка используется для привлечения, а ставка реинвестирования — для размещения денежных средств. На примере типового проекта произведен расчет денежного потока для банка, обслуживающего проект, и определена доходность. Возможность правильно рассчитать доходность позволяет сформулировать количественные показатели кредитоспособности проектов в терминах риск/доходность.

1. Приложение 5 к Положению Банка России от 28.06.2017 № 590-П «О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, ссудной и приравненной к ней задолженности» (с изменениями).
2. Если бы было иначе, то застройщик не получил бы проектное финансирование.
3. Мы рассматриваем проекты с высокой степенью кредитоспособности, у которых больше 70% продаж происходят до ввода дома в эксплуатацию.
4. Кулакова А.Н. Оценка эффективности «нетипичных» инвестиционных проектов // Аудит и финансовый анализ. 2010. № 5. С. 247–252.
5. При оценке методом IRR типичных проектов нет никакого реинвестирования, в случае нетипичных проектов положительный баланс проекта неявно реинвестируется по ставке IRR (Тичроев, Бласет Кастро).