Осень 2008: год с начала кризиса

Наталия Орлова,

главный экономист Альфа-Банка

За последние 12 месяцев мировая, а вместе с ней и российская экономика прошли через первую волну кризиса, которая коснулась в основном финансовых секторов. В этот период все действия денежных властей сводились к тому, чтобы поддержать банковский сектор и не допустить перехода финансового кризиса в кризис реальной экономики. На это были направлены снижение процентных ставок и беспрецедентное расширение инструментов рефинансирования банковского сектора. В ряде стран это происходило уже в 2007 году, в других, например в России, высокие цены на энергоносители позволили несколько отсрочить финансовый кризис. Тем не менее на данный момент в мире практически не осталось стран, чьи финансовые рынки не были бы затронуты оттоком капитала, то есть все в итоге оказались в одной лодке.

Следует сказать, что для России в этом кризисе есть ряд положительных моментов. Во-первых, c лета 2007 года денежные власти достаточно оперативно реагировали на необходимость поддерживать банковский сектор — настолько оперативно, насколько это можно делать в условиях неработающего механизма процентных ставок. Ставка отчисления в фонд обязательных резервов стала действующим инструментом денежной политики — после ее резкого снижения осенью 2007 года она неоднократно повышалась до сентября 2008 года, а в последние три месяца была оперативно снижена до минимальных значений. Во-вторых, расширение механизма рефинансирования, которое затягивалось последние несколько лет, произошло буквально на глазах за два последних месяца, чтобы справиться с угрозой появления банковских неплатежей. В-третьих, расширение рефинансирования заставило Центральный банк ускорить чистку банковского сектора: пусть этот процесс не приобрел революционного характера, но все же очевидно, что в ближайшие несколько лет можно будет рассчитывать на рост концентрации банковских активов в тех 200 банках, которые очерчены как допущенные к поддержке ЦБ. Рост концентрации, безусловно, облегчит ЦБ процесс отзыва лицензий и ускорит сокращение числа банков в стране.

Те банки, которые стали жертвами кризиса в сентябре–октябре 2008 года, пострадали от падения финансовых рынков или оттока корпоративных средств. Достаточно спокойное поведение населения может объясняться наличием системы страхования вкладов.

Кроме того, развитие ситуации в России преподнесло ряд приятных экономических сюрпризов. Главным из них является достаточно спокойная реакция населения на нестабильность финансовых рынков и валютного курса. Хотя в сентябре наблюдался отток депозитов из банковского сектора в размере 80 млрд рублей (1,5% депозитной базы), тем не менее отток частных вкладчиков не стал причиной банкротства ни одного из российских банков. Те банки, которые стали жертвами кризиса в сентябре–октябре 2008 года, пострадали от падения финансовых рынков или оттока корпоративных средств. Достаточно спокойное поведение населения может объясняться наличием системы страхования депозитов, которая работает в России уже несколько лет. Уровень страхового покрытия в октябре был повышен с 400 тыс. до 700 тыс. рублей, то есть теперь гарантии распространяются почти на 70% объема всех розничных депозитов в российских банках. С другой стороны, такое относительное спокойствие может быть связано с отсутствием альтернативных средств сбережений. Цены на недвижимость сейчас не имеют потенциала роста, что делает невозможным переход от депозитов к инвестициям в недвижимость. Переход в доллары также не является панацеей, так как американская экономика явно не вышла из кризиса.

Что касается негативных аспектов, то самым ярким из них является крайне быстрое ухудшение настроений в корпоративном секторе. Переток из рублей в доллары в значительной степени связан не с оттоком иностранного капитала, а с ростом недоверия российских компаний к рублю. Та поддержка финансового сектора, которая была оказана Минфином и ЦБ с августа, в условиях недоверия к стабильности валютного курса привела к росту оттока капитала. С начала августа до конца октября ЦБ РФ потерял более 100 млрд долларов из своих резервов, или почти одну пятую от их максимального уровня. Хотя такое бегство из рубля не оправдано фундаментальными факторами, сам факт панического недоверия к российской валюте является мощным сигналом того, что структурно российская экономика изменилась за последние годы не так сильно, как могла бы, и что уровень доверия к государству по-прежнему низок. Такое бегство из рубля тем более досадно, что оно ставит Россию на один уровень с теми странами, валюты которых оказались под давлением макроэкономических соображений, таких как слабость бюджетной политики.

Важно отметить, что как во всем мире, так и в России усиление роли государства стало важной составляющей частью борьбы с финансовым кризисом. По сути, национализация банков в странах Западной Европы и исчезновение инвестиционных банков в США подтвердило, что невидимая рука рынка не справляется в условиях массового недоверия, парализовавшего международные банковские круги, и что ей на смену вынуждена прийти видимая рука государства.

Потребление или инвестиции: нелегкий выбор

В предыдущие годы экономический рост в России базировался на двух китах — росте потребления, поддерживаемом увеличением доходов и доступностью розничных кредитов, и ускорением инвестиционной активности, наметившимся с 2005–2006 годов. Рост потребления, хотя и отражал увеличение благосостояния, был очевидно связан не со структурным улучшением российской экономики, а с доступом к дешевым капиталам с внешнего рынка. Этот рост не сопровождался ускоренным ростом производительности труда и приводил к существенному росту импорта. С другой стороны, рост инвестиций, который наблюдался в стране, был также связан со строительством, в ряде случаев жилищным, которое поддерживалось доступностью кредитов. Инвестиционный спрос, который, собственно, отражал бы модернизацию производства, оставался крайне ограниченным, а та модернизация, которая происходила, по сути, не влияла на структуру российского экспорта, которая оставалась ориентированной на сырье.

Теперь, в условиях ограниченности финансовых ресурсов, Россия стоит перед тяжелым выбором. Очевидно, что торможение кредитной активности означает, что многие компании будут сворачивать бизнес. Общая неопределенность — валютного курса, процентных ставок, качества кредитного портфеля — уже приводит к сокращению срочности кредитного портфеля, что ставит в кризисную ситуацию ряд секторов. О серьезном замедлении в строительстве говорят уже давно. Совершенно очевидно, что в ближайшее время начнется серьезное сокращение занятости в банковском секторе. Розничные сети в значительной степени полагались на кредитование, поэтому в этом секторе также можно ожидать быстрого замедления. Происходят сокращения в автомобильной промышленности, бум которой напрямую определялся ростом автокредитования и в которой теперь налицо замедление спроса (см. табл.). Все это говорит о быстром увеличении безработицы и о потенциальном росте социальной напряженности. Эта ситуация создает искушение использовать государственную поддержку для того, чтобы поддержать уровень потребления. Эта поддержка может осуществляться как через рост зарплаты в бюджетном секторе, так и через поддержку секторов с высоким уровнем занятости. Тем не менее поддержка потребления без создания базы долгосрочного роста так или иначе является растратой государственных сбережений.

Что касается негативных аспектов, то самым ярким из них является крайне быстрое ухудшение настроений в корпоративном секторе. Переток из рублей в доллары в значительной степени связан не с оттоком иностранного капитала, а с ростом недоверия российских компаний к рублю.

Инвестиционный рост точно так же зависит от ресурсов государства. Ряд проектов, таких как финансирование инфраструктуры, модернизация энергетики, не просто является заявкой на повышение конкурентоспособности страны, но и необходим для поддержания ее текущего уровня экономической активности. Кроме государственных средств в России нет альтернативных источников финансирования ее долгосрочных проектов. Иностранные инвестиции не придут, если в проектах не будет адекватного участия государственных фондов. Сбережения населения и так были малы, а теперь начнут таять на глазах. Таким образом, с точки зрения долгосрочных приоритетов было бы целесообразно направлять государственные ресурсы не на поддержание текущего потребления, а на поддержание инвестиционного роста.

На данный момент, правда, складывается ощущение, что правительство все еще считает свои возможности неограниченными. Пакет объявленной финансовой помощи уже составляет около 110 млрд долларов, то есть более половины средств стабилизационного фонда. Эти средства не включают ту помощь, которую многие компании просили у федерального или региональных бюджетов напрямую. Ряд мер, таких как выкуп акций с фондового рынка, является прямой растратой государственных ресурсов без последующего положительного влияния на экономику. Возможно, падающие цены на нефть внесут свою коррективу в восприятие ситуации: чем быстрее правительство поймет, что его финансовые ресурсы ограничены и весьма скромны по меркам масштабного мирового кризиса, тем лучше будет для российской экономики.

Перспективы 2009 года

В целом, абстрагируясь от очевидных проблем в тех компаниях, которые оказались абсолютно не готовыми к кризису, следует отметить, что в определенной степени текущий экономический кризис имеет и положительный эффект. Рынок труда в России был достаточно перегрет, что уже привело к существенному притоку мигрантов из стран ближнего зарубежья. Ряд компаний и банков не уделял достаточного внимания контролю за своими финансовыми рисками. С точки зрения экономической политики это означает, что государство не должно активно использовать рычаг своей финансовой поддержки во всех секторах, но должно адресно оказывать поддержку, стимулируя консолидацию. Одновременно более экономное использование ресурсов финансовой помощи поможет направить оставшиеся средства на стимулирование структурных изменений — например, было бы вполне оправданным снижение налоговой нагрузки на предприятия малого бизнеса для того, чтобы перенаправить приток рабочей силы именно в эти сегменты.

Тем не менее важно, чтобы после передела рынков оставшиеся компании имели возможность возобновить свою деятельность в нормальном режиме. Иными словами, чтобы банки продолжали кредитовать, а спрос — расти. В этом смысле ключевым вопросом 2009 года является вопрос валютной политики.

Первая волна паники относительно курса рубля, по всей видимости, позади. С конца октября спрос на валюту со стороны населения стабилизировался, спокойнее ведут себя и корпоративные клиенты. Безусловно, вопрос динамики пары доллар/евро остается ключевым: если России повезет и после нескольких месяцев укрепления доллар возобновит свое падение, то ЦБ РФ может рассчитывать на восстановление притока капитала (в смысле, выхода компаний и населения из валюты в рубли). Фундаментально такой сценарий абсолютно реален. На ближайшие три года, с 2009 по 2011 год, США предстоит погашение государственного и корпоративного долга в объеме до 35% ВВП, в то время в ЕС объем погашений составит в два раза меньше, около 15–18% ВВП. С другой стороны, репатриация американских капиталов может продолжаться еще несколько месяцев, в результате чего возможно возникновение нового обострения нервозности относительно курса рубля.

Невидимая рука рынка не справляется в условиях массового недоверия, парализовавшего международные банковские круги, и ей на смену вынуждена прийти видимая рука государства.

Дополнительный аргумент в пользу стабильности рубля связан с тем, что фундаментально для ослабления курса рубля по-прежнему нет предпосылок. Фундаментальный уровень стоимости рубля сейчас находится в интервале 10–27 рублей за доллар; для сравнения: в 1998 году, при номинальном курсе 6 рублей за доллар, фундаментальная его стоимость составляла 7–22 рубля за доллар. В Украине, где уже не первый месяц обсуждается сценарий девальвации, фундаментальная стоимость гривны составляет 4–11 за доллар при номинальном курсе чуть ниже 6 гривен за доллар. При этом очевидно, что при внешнем долге на уровне размера золотовалютных резервов в России и трехкратном превышении долга над резервами в Украине, ситуация на валютном рынке России скорее выглядит благоприятной.

Тем не менее следует отметить, что важную роль в распространении слухов о девальвации рубля играет широко распространенный миф о том, что девальвация могла бы оказать положительное влияние на российскую экономику. Сторонники этой точки зрения ссылаются на опыт 1998 года, когда девальвация позволила существенно сократить объемы импорта и улучшить конкурентоспособность промышленности. К сожалению, сейчас ситуация обстоит абсолютно иначе. Отсутствие свободных мощностей и низкая долларизация экономики делают невозможным ускорение темпов роста промышленности в результате девальвации и приведут к глубокому банковскому кризису в результате массового ухода населения в наличную валюту. Кроме того, в отличие от 1998 года, когда была достигнута 50-процентная девальвация реального обменного курса, сейчас на это рассчитывать не приходится. Иными словами, рост инфляции нивелирует весь положительный эффект от ослабления номинального курса рубля.

Учитывая вышеуказанные аргументы, представляется, что для стабилизации экономических процессов и повышения эффективности государственной помощи курсовая политика имеет первостепенное значение. Курс рубля в значительной степени определяется внешними факторами, то есть ценами на нефть и движением пары доллар/евро, но также и позицией российских властей. Хотя переход к плавающему курсу валюты в условиях нестабильности международных рынков позволил бы существенно улучшить состояние денежных рынков России. Следует помнить, что такой переход целесообразно осуществлять в условиях благоприятной конъюнктуры, а не в кризисной ситуации. По этой причине Центральному банку следует постепенно сокращать свое присутствие на валютном рынке, как только внешняя конъюнктура станет более благоприятной. С другой стороны, если ситуация на мировых рынках будет ухудшаться, то любые намеки на отказ от поддержки валютного курса приведут к атаке на рубль. Такой «курс на девальвацию» будет означать глубокий банковский кризис и остановку экономики. Именно этого сценария, который может стать реальностью во второй половине 2009 года, нужно постараться избежать.