Павел Самиев: Яков Моисеевич, какая будет разница между российскими темпами постковидного восстановления экономики и международными? О какой траектории можно говорить — V или U вряд ли, может быть W или какие-то другие варианты? 

Яков Миркин: Все будут восстанавливаться по-разному. Если говорить о Китае, то в прошлом году его реальный ВВП вырос больше чем на 2%. МВФ на 2021 год дает ему прогнозный прирост 8,4%, а предварительные оценки первого квартала 2021 года показывают колоссальный рост — 18%. Китай потянет за собой все азиатские экономики. Но многое будет зависеть от пандемии, поскольку есть подозрение, что основной удар этого года придется именно на Азию. Мы видим разворачивающиеся истории (например в Индии), что повлечет ограничения для роста. 

Вторая история — США, где всегда особенная траектория входа и выхода в кризис. По прогнозам, в этом году МВФ дает +6,4%. а вот предварительные оценки Federal Reserve Bank of Atlanta на первый квартал этого года показали больше +8,2%. 

Менее резвой оказалась Еврозона, где в прошлом году реальный ВВП упал чуть больше чем на 6%. МВФ прогнозирует в этом году +4,4%, и соответственно прогноз предварительные оценки первый квартала 2021 года — рост реального ВВП в промежутке от 3,8 до 4,2%. 

Российская экономика показала удивительно медленное падение в прошлом году. Возможно, повлияло то, что в России гораздо меньше доля услуг, нежели чем в развитых экономиках, и поэтому реальный ВВП падал медленнее. МВФ прогнозирует на этот год рост реального ВВП чуть больше 3%. Мой прогноз роста реального ВВП на первый квартал на основе статистики Росстата был от –1% до +1%. Прогноз был верен, Росстат опубликовал –1%. Все будет происходить примерно так, если, конечно, не налетят какие-нибудь «черные лебеди» и не затопчут.

Павел Самиев: Какие могут быть «черные лебеди», с каких сторон могут прилететь? Понятно, что они по определению неожиданные, но, тем не менее, какие есть гипотетические варианты? 

Яков Миркин: Человечество (и мы вместе с ним) переходит в состояние, как я это называю, «экономики катастроф». Это видно из двух-трехкратного увеличения количества катастроф и бедствий, не только эпидемиологических, но и климатических, техногенных, вулканических явлений. Все это делает нашу жизнь тяжелой и вносит жесткую волатильность в бытие человечества, что наделяет прилет «черного лебедя» значимой вероятностью. Эти риски должны серьезно рассматриваться, к ним нужно готовиться. Сюда относятся техногенные катастрофы, а также геополитические риски. 

Мы присутствуем при вакционной войне. Рост конфликтности означает, что в любой точке мира, где происходит сверхконцентрация рисков, может возникнуть такой конфликт, который вызовет цепную реакцию системного риска. Она обрушится на глобальную экономику и соответственно на финансовые рынки. 

Мы с осторожностью наблюдаем за маршем вперед и вверх, который видим на рынке акций США, рассуждаем, чем он подкреплен. А он поддерживается не только вливаниями ликвидности ФРС, но и тем, что деньги всего мира идут на этот рынок. И поскольку при глобальном и длительном снижении процентных ставок, при неприятностях, возникающих в бизнесе во время пандемии, все хотят заработать, мы видим очень успешный рынок акций США на фоне очень слабых, например, рынков ЕС. 

Есть замечательный индикатор — капитализация рынка акций к ВВП. В период знаменитого кризиса доткома 2000 года он составлял 1,6, а сегодня капитализация рынка акций США в 1,9 раза превышает ВВП страны по номиналу. И если посмотреть на картину, наблюдаемую десятилетиями, видно, что такие вершины сопровождаются резкими коррекциями. Да, каждая вершина все выше, это связано отчасти с инфляцией, но они обрываются. Поэтому умные профессора давно ждут коррекции рынка акций США вниз. Но масса инвесторов всего мира не слушают профессоров, а с удовольствием наполняют этот пузырь. 

Павел Самиев: Все ждут этого давно, и прогнозов один мощнее другого много по этому поводу. Непонятно, когда же это наступит?

Яков Миркин: Пока это поток, полноводная река, которая подкрепляется открытыми счетами. В Санкт-Петербурге начали торговать иностранными ценными бумагами, часть российских инвесторов торгуют напрямую, минуя российскую площадку. Там достаточно много денег. Увидим, что будет дальше.

Павел Самиев: Есть мнение, что весомую роль в прошлом году сыграли деньги, пришедшие в качестве социальной помощи жителям США.

Яков Миркин: Да, там вычислялись даже пропорции — большая доля этих денег ушла на фондовый рынок. Но все-таки там деньги всего мира, в том числе российских инвесторов. 

Еще одна точка рисков — это рост государственных долгов. По прогнозу, в 2021 году суверенный долг выше 100% ВВП будет у США, Великобритании, Франции, Испании, Канады, Бельгии, Португалии, Сингапура, Кипра, Бразилии, Аргентины. Больше 150% у Италии, больше 200% у Японии и Греции. Повысилась насыщенность долгами на развивающихся рынках, они медленно карабкаются к вершинам. Больше 70% — это Германия, консервативная Австралия, больше 80% — Австрия, Индия. В общем, все помнят истории Греции, Испании, Италии, Франции начала 2010-х годов. 

Павел Самиев: Была группа PIGS, там находились Португалия, Италия, Греция и Испания.

Яков Миркин: И страны Центрально-Восточной Европы вдруг появлялись на горизонте в качестве будущих должников. 

Все ждут долгового кризиса Китая, но я уверен, что он не произойдет. Могут быть какие-то коррекции или кризисы на рынке акций Китая, потому что это полуадминистративная экономика, осуществляющая программу очень быстрой финансовой экспансии. Отношение денежной массы Китая к ВВП — в районе 200%, там все происходит по другим законам, тем более при курсе юаня, который жестко управляется. Такая полуадминистративная финансовая система будет еще долго абсорбировать риски финансового кризиса, который проявится, если она будет продвигаться дальше к рыночным началам. 

Еще одна наша любимая тема — цифровые активы. Сейчас мы видим манипулируемый мыльный пузырь на этом рынке и не вполне понимаем, насколько развились каналы связи рынка цифровых активов с обычными финансовыми рынками, обычными деньгами, акциями, облигациями и так далее. Насколько широки каналы перехода одних активов в другие? Крах этого рынка может быть изолирован, он не будет связан с несчастьем многих инвесторов, но и не будет связан с проблемами всего рынка. Как любой вид инновации, этот сегмент накапливающихся финансовых рынков обязан пройти, прежде чем нормализуется период сверхвысокой волатильности, и мы видим эти вулканические землетрясения. 

Павел Самиев: Хотелось бы вернуться к новым инвесторам, которые пришли на рынок. Они в определенной степени приняли на себя большие риски, но и сами являются генератором риска. Интересный кейс — это история с Reddit-инвесторами, которые, зарядившись лозунгами на форуме инвесторов, начали воевать с хедж-фондами. Кейс пока, может быть, не такой масштабный, но уже показательный, когда инвесторы с маленькими объемами инвестиций смогли победить крупных игроков. 

Яков Миркин: На самом деле это просто дарвинизм. 

Много было разговоров, что рынки укрупняются и вытесняют мелких игроков. Но коммуникация дает возможность сбиваться в стаи и нападать на крупные существа. 

Не надо забывать, что, когда розничный инвестор в одиночку выходит на рынок, он встает не столько против трейдеров, работающих в финансовых институтах, сколько против торговых систем. Большая часть сделок на том же рынке акций осуществляется торговыми системами, разными роботами. Это — как в шахматах, когда машина играет против человека. Так и здесь — стая торговых систем против стаи людей. Такой дарвинизм будет продолжаться, это не исключает безусловного манипулирования рынком, и можно ожидать, что регулятор будет пытаться отслеживать формирование стай, пытаться искать сообщников, преднамеренный сговор, главарей и привлекать их к ответственности, наказывать за манипулирование. Все это будет.

Вообще, это замечательно. Во-первых, это финансовая инновация, а во-вторых, это значит, что на финансовом рынке возникло еще одно большое приключение, в котором мы будем жить и работать дальше. 

Павел Самиев: В этом противостоянии стаи мелких инвесторов примечательно то, что люди призывали бороться с хедж-фондами политическими лозунгами, идея которых была в социальной справедливости. То есть целью было побороть врага на его поле, а не заработать. То, что у кого-то получилось заработать, — уже вторично 

Яков Миркин: Тема социального инвестирования развивается давно. Это когда пытаются объединить инвесторов, например, в области зеленых или религиозных финансов. Или сторонники этического финансирования призывают не вкладывать деньги в компании, которые производят оружие, и так далее. Это мало чем отличается от лозунга «Давайте поборемся против больших и крупных, давайте от них откусим кусочек прибыли, потому что все достается им». 

Кстати, только что пришла новость: российские банки в марте показали рекордные значения прибыли на фоне тяжелого состояния экономики. И у вкладчиков это может вызвать справедливый гнев. Эти инстинкты социальной справедливости могут быть таким же мотором рынка, как и все остальное.

Павел Самиев: Если вернуться на российский рынок, то мы видим мощный рост новых инвесторов. За прошлый год миллионы новых брокерских счетов. Это вроде бы давняя мечта, но есть опасения. Центральный банк начал бороться с продажами сложных продуктов физическим лицам, особенно через банки, и неквалифицированным инвесторам. При этом было сделано заявление, что у всего населения будут брокерские счета. А нужно ли это, важно ли это для экономики?

Яков Миркин: Деньги ушли на фондовый рынок из-за падения процента по депозитам и из-за того, что интернет-коммерция позволяет небольшими суммами играть на этом рынке. Также мы не пережили еще нашего крупного падения рынка акций. И к сожалению, до массового ухода до 50% оборотов на рынке совершали нерезиденты. 

Мы когда-то, в начале 90-х годов, считали, что построим «Нью-Йорк в Москве» — огромную российскую экономику. Даже в 90-е годы пытались строить финансовый рынок по американской модели, была даже создана Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг. Была масса независимых брокерских контор. И все время рынок наталкивался на некоторое сопротивление самой модели. У нас типичная банковская модель развивающейся страны — на банки приходится больше 90% финансовых активов. Причем банки все время укрупняются, концентрируются и вытесняют более мелкие финансовые институты. Это не англосаксонская модель, где население любит риски и акции, и даже не азиатская модель, где очень любят спекулировать. Речь идет о концентрированной собственности — это родная, так называемая континентальная модель развивающейся экономики, где собственность очень концентрирована, где много государства и очень мало эмитентов, чьи бумаги торгуются на бирже. То есть реальность рынка, модель рынка, модель экономики препятствуют массовому инвестированию. Не говоря уже о том, что экономика постепенно «огосударствляется», а что происходит при «огосударствлении» с фондовым рынком, нам известно. 

По последней статистике АСВ по структуре вкладов, на 0,4% всех счетов населения приходится 43% суммы всех вкладов. Речь идет о счетах с остатками свыше 1,4 млн рублей. На 1,4% всего количества счетов населения приходится 63% суммы всех денег населения в банках. То есть примерно 2 млн человек владеют 63% всех вкладов в России. 

По данным всех опросов социологов, от 60 до 65% населения вообще не могут сберегать, потому что они еле держатся на плаву, им не хватает денег до зарплаты, они пользуются кредитами МФО. 

Еще данные статистики: на 93,5% счетов населения в банках с остатками до 100 тыс. рублей приходится 9% всех вкладов. То есть 93-94% жителей России владеют только 9% вкладов. Большинство населения России не сможет выйти на фондовый рынок именно поэтому. 

Объем неформальной экономики — от 25 до 40% ВВП, то есть часть экономики находится в тени, и, в общем-то, российская экономика — бедная. В целом по России уровень ВВП на душу населения сейчас 10 тыс. долларов, в Москве ВРП на душу населения примерно 20–22 тыс. долларов. И еще это население, которое любит депозиты, проценты. 

Павел Самиев: Ключевая ставка два раза повысилась в последнее время. В связи с этим какая будет тенденция дальше? Получается, что депозиты станут опять привлекательными? 

Яков Миркин: Увидим замедление, особенно при первой крупной коррекции вниз. 

Павел Самиев: А может быть, даже и отток? 

Яков Миркин: Да. А поскольку риски в России растут, мы понимаем, что рынок акций и любой другой российский рынок становится более чувствительным, волатильным. И я не думаю, что в этом году мы увидим успешную картину. 

Павел Самиев: Можно ли было избежать повышения ключевой ставки сейчас или нужно было повышать сильнее? И что дальше с ней будет? МВФ рекомендовал в текущих условиях ее даже снижать, несмотря на инфляционные риски. Оценки решения ЦБ РФ диаметрально противоположные: от «повышаем ставку — убиваем экономику» до «маловато будет, надо было повышать резче».

Яков Миркин: Мы можем понять действия ЦБ — повысилась инфляция, произошел массовый уход иностранцев из России, соответственно надо повышать процентную ставку. Это стандартные оперативные действия. Но я бы хотел перевести разговор о проценте в иную плоскость. Он у нас избыточный, повышенный, даже в сравнении с другими развивающимися экономиками, и мне иногда стыдно называть себя финансистом, потому что российская экономика, российская банковская система, так же как и российская финансовая наука, за 30 лет не смогли нормализовать ставку и инфляцию. 

Некоторые отрасли получают кредиты, например, под 3%, но при этом банкам выплачивается процентная субсидия от бюджета. То есть в ряде секторов экономики он нормализован искусственно, за счет карманов налогоплательщиков. Это ненормально. Избыточный процент является одним из тормозящих элементов, которые заставляют экономику стагнировать. 

В 1997 году мы по уровню ссудного процента в России занимали 86-е место из 104 стран. Это значит, что в 85 странах процент был ниже, чем в России. И кто был рядом с нами в этих последних местах? Парагвай, Гондурас, Беларусь, Перу. Хорошо, 1997 год — это очень далеко. Давайте возьмем 2010-й. В 2010 году вроде все стало получше, мы занимаем 75-е место из 138 стран, то есть а 74 странах процент ниже, чем в России, и мы находимся среди дружественной группы стран — Египет, Антигуа и Барбуда, Северная Македония. И вот, наконец, 2019 год. Мы — 50-е из 109 стран, у нас успех. И наши «соседи» — Беларусь, Самоа, Коста-Рика и Иордания с ее исламскими финансами. На самом деле это история неуспеха, как и история подавления инфляции, потому что это история сверхизбыточного процента, а российская финансовая история как раз знала примеры, когда ЦБ резко повышал ставку, это было в августе 1998 года, когда она была выше 100%. 

Я бы сейчас не рассуждал об оперативных действиях ЦБ, вроде бы все правильно. Я бы рассуждал о крупнейшей макроэкономической проблеме, уже 30 лет встроенной в российскую экономику, которую мы не решили, так же как проблему высокой инфляции. И мы это не решили еще, потому что дело в денежно-кредитной и валютной политике ЦБ, которая никогда за этот период не была направлена на стимулирование роста. 

Да, конечно, в 1997 году, когда мы были на 86-м месте, ставка была 32%, в 2019 году официальный уровень — 8,8%, хотя мы знаем, что МСБ в 2019 году за эти деньги нельзя было получить кредит. 

Проблема в разбалансированном финансовом секторе, который нормализуется невероятно медленно, при том что одновременно сверхконцентрируется и огосударствляется. 

Низкий процент не является стимулом экономического роста, а выборочный процент под процентные субсидии в отдельных отраслях — льготная ипотека, аграрный сектор, фармацевтика и так далее — искусственно нормализованный уровень процента, связанный с высоким уровнем коррупции. 

Основные усилия ЦБ тех лет, были направлены на подавление инфляции холодной денежной политикой. Только недавно к этому присоединилось государство, которое начало ориентироваться в политике цен, на которые влияет государство, не на инфляцию плюс, а на инфляцию минус. Именно это замораживание цен, которое случилось несколько лет назад, — основная причина снижения уровня инфляции, которое мы наблюдаем в последние годы. И если вы обратитесь к практике установления цен в Москве начала 2000-х годов (например, тарифы на коммунальные услуги, на транспорт и так далее), вы увидите, как московская мэрия аккуратно закладывала 10–15% роста цен в цены следующего года. Тогда вам будет понятно, почему мы говорим об инфляции прежде всего как о немонетарном феномене, с которым нужно разбираться государству как ответственному лицу, а с другой стороны, нужно разбираться с олигополиями, потому что российская экономика пронизана олигополиями, это тоже причина инфляции. 

Российская экономика очень рискованная, поэтому бизнес закладывает более высокие уровни прибыли. В России избыточный процент, избыточные налоги, это тоже все часть издержек, отражающаяся в ценах. Повышение НДС в преддверии кризиса — это фактор инфляции. 

Мы — сырьевая экономика, мы производим прежде всего нефть, газ и тому подобное, цены у нас очень высокие. У нас очень высока доля импорта, цены у нас зависят и от курса рубля, и от динамики мировых цен на сырье — нефть, газ, металлы. 

Это все относится к структуре экономики и является частью немонетарных факторов, к политике ЦБ это не относится. Поэтому долгое время мы призываем ЦБ обратить внимание на стимулирование роста, вспомнить практику экономического чуда в других странах, где происходила финансовая экспансия, то есть рост монетизации, рост насыщенности кредита при снижении инфляции, при снижении уровня процента и при тех уровнях роста, которые мы привыкли видеть, например, в Китае и других странах азиатского чуда.

* Беседа состоялась 27 апреля 2021 года в рамках цикла бесед Future_Finance, совместного проекта экономического факультета МГУ, аналитического центра «БизнесДром» и журнала «Банковское обозрение».