Банковское обозрение (Б.О принт, BestPractice-онлайн (40 кейсов в год) + доступ к архиву FinLegal-онлайн)
FinLegal ( FinLegal (раз в полугодие) принт и онлайн (60 кейсов в год) + доступ к архиву (БанкНадзор)
С момента вступления в силу закона, позволяющего секьюритизировать неипотечные активы, прошло более полутора лет. Между тем рынком еще не восприняты в полной мере заложенные в нем механизмы, в том числе ориентированные на проектное финансирование. Вместе с тем, как неоднократно подчеркивалось на высшем уровне, потребность в таком финансировании существует. Закон позволяет финансировать через выпуск облигаций широкий перечень проектов — как дорогостоящих, по созданию инфраструктуры (в том числе дорог, мостов, многоквартирных домов для их сдачи в аренду), так и менее масштабных
Основной идеей проектного финансирования с использованием компаний специального назначения (SPV) является отделение (обособление) активов SPV от имущества инициатора сделки (оригинатора). Наличие активов у SPV нивелирует риск обращения на них взыскания по долгам оригинатора (в том числе при банкротстве).
При этом в процессе присвоения проектным облигациям рейтинга рейтинговое агентство оценивает качество пула активов без проведения анализа надежности эмитента — компании специального назначения, в частности, в силу нижеследующего:
• по общему правилу SPV не имеет активов, помимо возникающих у него в ходе реализации сделки;
• правоспособность SPV ограничена, а ее обязательства и расходы лимитированы и в основном предсказуемы.
Реализация сделок проектного финансирования в российском правовом поле до последнего времени была затруднительной, поскольку российское законодательство ранее не позволяло секьюритизировать1 активы, не обеспеченные ипотекой. Российские банки были вынуждены прибегать к дорогостоящим схемам, в соответствии с которыми SPV — эмитент облигаций — создавалась за рубежом, а сделка структурировалась по иностранному праву.
Однако 1 июля 2014 года вступил в силу Федеральный закон от 21.12.2013 № 379-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты РФ», которым в российское правовое поле были введены два новых вида SPV:
• специализированное финансовое общество (СФО); деятельность СФО направлена на секьюритизацию финансовых активов, по которым имеется стабильный денежный поток (кредиты, займы, лизинговые, факторинговые платежи и т.д.), и не «заточена» под проектное финансирование.
• специализированное общество проектного финансирования (СОПФ); целью создания СОПФ, согласно закону, является «финансирование долгосрочного (на срок не менее трех лет) инвестиционного проекта путем приобретения денежных требований по обязательствам, которые возникнут в связи с реализацией имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, с оказанием услуг, производством товаров и (или) выполнением работ при использовании имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, а также путем приобретения иного имущества, необходимого для осуществления или связанного с осуществлением такого проекта, и осуществление эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований и иного имущества».
Исходя из этого, основными элементами, определяющими деятельность СОПФ, являются следующие:
• СОПФ выполняет функцию финансирования по отношению к третьему лицу;
• такое финансирование осуществляется путем приобретения прав требования, а также иного имущества, возникающего в ходе реализации проекта (а не путем предоставления денежных средств в заем);
• по смыслу закона, финансирование должно использоваться для целей реализации инвестиционного проекта, в частности, для создания нового имущества2;
• СОПФ на определенной стадии проекта финансируется (рефинансируется) за счет эмиссии облигаций.
Следует также отметить, что все доходы, которые получает СОПФ в ходе реализации проекта, не подлежат обложению налогом на прибыль организаций, если они осуществляются в рамках уставной деятельности.
Вместе с тем, несмотря на то, что законодательная база для использования СОПФ действует с 1 июля 2014 года (более полутора лет), по состоянию на начало марта 2016 года ни одна из сделок с участием СОПФ не была завершена. Таким образом, можно констатировать, что возможности финансирования, предлагаемые новым законодательством, до настоящего времени еще не были оценены рынком в полной мере3.
Между тем описанные в Законе механизмы позволяют финансировать через выпуск облигаций как крупные инфраструктурные проекты (в том числе по созданию дорог, мостов, многоквартирных домов для их сдачи в аренду), так и проекты локального значения.
Из ФЗ «О рынке ценных бумаг» можно вывести две основные модели проектного финансирования через компанию специального назначения:
• путем приобретения СОПФ денежных требований по обязательствам, связанным с реализацией или использованием имущества, создаваемого в рамках проекта;
• путем приобретения СОПФ имущества, необходимого для осуществления или связанного с осуществлением проекта.
Классическим примером первого способа финансирования инвестиционного проекта (посредством приобретения денежных требований) может служить строительство платного моста. В этой модели застройщик, нуждающийся в финансировании, продает СОПФ будущие права требования к пользователям моста. СОПФ, в свою очередь, приобретает данные требования за счет денежных средств, полученных от размещения облигаций или в результате промежуточного финансирования от государства (банка).
Схематично подобный проект может выглядеть, например, так, как показано на первой схеме. Схема по реализации второго способа финансирования может выглядеть, например, так: как показано на второй схеме.
Между тем возможность реализации данной схемы по российскому законодательству не вполне однозначна. Буквальное прочтение статьи 15.1 ФЗ «О рынке ценных бумаг» вызывает вопрос о допустимости реализации СОПФ своей функции по финансированию проекта исключительно через приобретение имущества (то есть без приобретения денежных требований). Из дословного (языкового) толкования следует, что:
• приобретение денежных требований является центральной и обязательной характеристикой деятельности СОПФ;
• проектное финансирование с участием СОПФ может включать в качестве дополнительного элемента приобретение иного имущества, отличного от денежных требований.
Тем не менее позиция регулятора на финансовом рынке по данному вопросу может быть более либеральной.
Предприятия реального сектора экономики нуждаются в финансировании. В настоящее время, на наш взгляд, весьма недооцененными являются механизмы проектного финансирования, заложенные в ФЗ «О рынке ценных бумаг». Данный Закон позволяет выпускать высоколиквидные долговые инструменты, в том числе облигации специализированных обществ проектного финансирования. В качестве инвесторов в такие облигации при их надлежащем рейтинговании могут выступать в том числе негосударственные пенсионные фонды, заинтересованные в размещении денежных средств в надежные финансовые инструменты. Применение таких инструментов на практике может стать весьма перспективным для развития экономики в целом.
1. Секьюритизация представляет собой способ привлечения финансирования, связанный с выпуском ценных бумаг, обеспеченных залогом активов, которые приносят регулярный доход.
2. Неоднозначным является вопрос о том, может ли быть осуществлено финансирование проекта путем приобретения готового имущества, то есть имущества, созданного не в рамках соответствующего инвестиционного проекта. Консервативный подход состоит в том, что соответствующее имущество, по мысли законодателя, должно быть именно создано в ходе реализации инвестиционного проекта, а срок такого инвестиционного проекта связан со сроком создания данного имущества (согласно ФЗ «О рынке ценных бумаг», минимальный срок инвестиционного проекта составляет три года). Тем не менее возможна и менее консервативная точка зрения, основанная на буквальном толковании закона, в соответствии с которой имущество не обязательно должно быть вновь создаваемым.
3. Сделок с участием другой формы компании специального назначения, предусмотренной Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» — СФО, пока также немного. Из публичных сделок, насколько нам известно, была закрыта всего одна — сделка по секьюритизации автокредитов АО «Кредит Европа Банк».